碧水源2026年中报：运营服务跃升第一大收入来源，净利润扭亏与现金流、应收账款双承压并存

一、战略主题演变：由"布局推进"转向"落地突破"，提质增效主线贯穿两期

2025年年报与2026年半年报对战略基调和战略框架的表述高度一致，公司坚持"以水为业、以膜为核、以绿色生态为方向"的发展路径，"12256"发展战略（污水资源化、高品质供水、海水综合利用、工业水循环、特种分离五大业务领域）在两份报告中均为核心框架。

差异主要体现在战略执行口径上：

从时间轴看，战略重心已从2025年的"组织与布局"（成立事业部、中标盐湖提锂项目、平台搭建）转向2026年上半年的"项目落地与规模化验证"（海水淡化核心产品替代国际一线品牌、第三代钛系锂吸附剂应用于青海与西藏盐湖提锂项目、MP-MBRU完成万吨级工程实证）。发展路径一致，执行纵深在加深。

二、业务结构变化：运营服务成为第一大收入来源，工程类业务主动收缩

分产品收入结构的变动是两期财报最显著的变化，增长引擎已完成切换：

2025年年报中，运营服务收入首次超过环保整体解决方案，成为第一大收入来源；2026年上半年上述格局进一步强化，运营服务收入15.80亿元已显著高于环保整体解决方案的9.14亿元，对应"轻资产运营、重现金流"的业务转型方向。

值得关注的是毛利率层面的结构性变化：

• 环保整体解决方案收入下降14.41%，但毛利率同比提升8.13个百分点至26.33%，显示低毛利工程业务收缩、高毛利产品与技术方案占比提升；
• 环保行业（水处理及水生态）整体毛利率28.77%，同比提升2.49个百分点，公司整体毛利率25.44%，同比提升1.82个百分点；
• 市政行业收入下降16.51%，毛利率降至-2.17%，其中光科技整体解决方案收入下降46.50%、毛利率为-18.07%，继续收缩。对应子公司良业科技2026年上半年净利润-0.90亿元（2025年全年为-1.60亿元），仍为主要亏损单元；
• 碧水源建设2026年上半年净利润-0.17亿元（2025年全年+0.64亿元），市政工程类业务盈利波动明显。

从订单数据看，2026年上半年新增节能环保工程类（EPC）订单101个、金额18.75亿元，期末在手订单256个、未确认收入80.34亿元；2025年全年新增EPC订单166个、金额76.07亿元，期末在手订单未确认收入86.33亿元。EPC订单主要体现为"去化存量、控制新增"的节奏。

三、关键措施执行情况：2026年六大年度任务在上半年各有承接

2025年年报提出2026年发展计划六大方面工作，2026年半年报经营讨论部分体现了对应落地情况：

从持续追踪的专项举措看，"低能耗V-MBR技术"2025年应用总规模超40万m³/d，2026年上半年表述为全国推广工程规模近40万吨/天，规模基本持平；"盐湖提锂"从2025年中标紫金矿业拉果错项目推进至2026年上半年形成系列化锂吸附剂、电渗析膜及工艺集成解决方案，并明确"综合指标达到国际一流"；"膜力云"系统从2025年"落地成型"推进至2026年上半年的集团级与项目级平台"全数字化管理"，膜污染预测精度、数据采集量等技术指标被管理层界定为行业领先。

四、核心能力建设：研发强度维持行业高位，专利与产品矩阵持续扩充

公司在两份报告中均声明"每年投入营业收入的约3%以上资金用于技术创新和研发"。2025年研发投入占营收比例3.57%（2024年为4.01%、2023年为4.21%），研发强度连续三年略有下降但维持3.5%以上；2026年上半年研发投入1.09亿元，同比减少3.49%，投入节奏与收入规模同步收缩。

专利积累方面，2026年上半年末有效专利722项，较2025年末的694项增加28项，覆盖膜材料、膜装备、膜工艺应用全产业链。产品端的关键进展包括：耐酸纳滤膜可耐受20%的硫酸、磷酸和盐酸，应用于相关工业项目；第三代钛系锂吸附剂性能较前代提升超20%、成本下降超40%；高性能碱性电解水制氢（ALK）隔膜建成1m幅宽中试线并经第三方检测达国际先进水平；海淡膜实现单批次连续稳定生产20万㎡，高性能产品合格率提升10%。此外，2026年7月8日（期后事项），公司联合中国科学院生态环境研究中心完成的"微场驱动的少药-短程水处理技术与装备"项目获国家技术发明奖二等奖。

管理层自我评价中，两期报告均列示"新兴业务培育、海外布局拓展、资产结构优化"三项不足，其中"海水综合利用、特种分离等新兴业务整体营收占比仍较低，尚未形成规模化盈利支撑""海外收入占比低"的表述在两期报告中逐字一致，提示新兴业务的规模化盈利尚待验证。

五、财务表现与经营质量：净利润同比扭亏，现金流与应收账款压力并存

主要财务指标对比如下：

净利润同比扭亏的主要驱动：一是毛利率提升1.82个百分点，营业成本降幅（-6.84%）大于收入降幅（-4.56%）；二是管理费用同比-11.79%，费用管控延续；三是所得税费用同比下降66.54%，公司披露系下属项目公司获准享受"三免三减半"企业所得税优惠并于本期收到所得税退税。同时应注意到，信用减值损失-1.82亿元，占利润总额比例-224.69%，仍是利润的最大侵蚀项。

现金流与应收端的数据需要联动看待：

• 经营活动现金流净额0.27亿元，同比-89.20%，公司解释主要为上年同期收到政府补助、本期此项金额减少所致。2025年全年经营现金流12.11亿元（同比增长609.43%），其中第四季度贡献11.66亿元，现金流季节性特征突出；
• 应收账款期末124.21亿元，占总资产15.08%，较上年末121.79亿元增长约2.0%，未延续2025年全年压降（2025年末较年初下降0.56%）的趋势。2025年年报将"应收款项清欠工作作为公司年度重点工作"，成立专项工作组并采取差异化清收手段，外部回款金额创近年新高；2026年半年报将"应收账款压力较大，资产运营效率有待提升"继续列为公司不足之一；
• 负债结构方面，一年内到期的非流动负债24.05亿元，较上年末下降38.16%（偿还一年内到期的债券），应付债券30.45亿元，较上年末增长50.01%（发行债券），长期借款158.54亿元，与上年末基本持平。

六、风险认知的演进：风险清单保持稳定，管理层对新兴业务与海外短板的口径未变

2025年年报"可能面对的风险"列示10项：技术创新保持领先、业务开拓与市场竞争、人才短缺及流失、管理、季节性、应收账款增大与现金流减少、PPP项目政策调整、项目管理及运行稳定性、财务成本波动、毛利率波动。2026年半年报"公司面临的风险和应对措施"列示的风险清单与此逐项一致，风险认知框架未发生实质变化。

风险表述的细微差异体现在：2025年年报的"未来发展机遇与挑战"部分，首次系统提出海外拓展受地缘政治制约、核心研发/海外运营/生物医药领域人才短缺、组织架构适配性不足等挑战；2026年半年报在市场地位与竞争优劣势分析中沿用"与中交集团海外经营网络平台的协同有待提升，海外市场开拓能力和本地化服务体系亟待完善"的判断。整体看，管理层对风险敞口（应收账款、新兴业务规模化、海外起步阶段）的评估在两期之间保持稳定，未出现风险判断的明显转向，亦未新增风险维度。

综合结论

碧水源2026年半年报显示的经营主线与2025年年报一脉相承：以运营服务为核心的增长引擎持续强化，收入结构自2025年完成"工程主导"向"运营主导"的切换后在2026年上半年进一步深化，运营服务收入15.80亿元已明显超过环保整体解决方案的9.14亿元；净利润层面实现同比扭亏（0.30亿元，上年同期-1.07亿元），毛利率提升1.82个百分点至25.44%，管理费用连续收缩，提质增效的财务结果初步显现。与此同时，多组数据提示结构性压力仍在延续：应收账款期末124.21亿元重新回到增长轨道且信用减值损失占利润总额比例高达-224.69%，经营现金流0.27亿元同比-89.20%，光科技板块与市政工程板块仍处亏损收缩区间，海水综合利用、特种分离等被定义为战略方向的新兴业务尚被管理层自评"未形成规模化盈利支撑"，海外业务仍处起步阶段。管理层在期后获得的2025年度国家技术发明奖二等奖、MP-MBRU万吨级工程实证、ALK隔膜中试线建成等成果，为技术端竞争壁垒提供了支撑，但报告期内研发投入同比-3.49%，研发强度边际变化是否影响后续产品迭代节奏，以及应收账款与现金流的改善能否在下半年季节性回款高峰期兑现，将是观察公司经营质量走向的关键时点。

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