章源钨业2026年半年报：钨价上行驱动业绩倍增，现金流转负与存货高企待解

一、战略主题演变：从"稳健经营"到"资源保障与产业链升级"双主线落地

2025年年度报告将经营基调定为"以稳健经营为核心"，提出"安全、环保、提质、稳产、降本、开拓、创新"的发展战略，全年实现营业收入52.02亿元（+41.62%）、归母净利润2.90亿元（+68.82%）。2026年半年度报告将战略表述进一步收敛为"围绕资源保障与产业链升级两大战略方向"，延续"做精做强钨产业链"的定位。

战略重心呈现两个转移方向：其一，从规模增长叙事转向资源接替与产业链纵深——矿山资源整合、废钨回收、光伏钨丝等项目在半年报中被列为"战略主线"重点项目；其二，从"价格上行受益"转向"高端产品结构优化"——赣州澳克泰"难加工材料切削专家"定位被反复强调，刀具及棒材的量价齐升被列为业绩驱动因素。战略表述的连续性表明，公司对"钨价周期"与"产品结构"的双重依赖是管理层现阶段的核心认知框架。

二、业务结构变化：粉末占比抬升，下游刀具成为第二增长引擎

报告期公司调整了产品披露口径，将仲钨酸铵、氧化钨、钨粉及碳化钨粉合并为"钨粉末产品"列示。收入结构如下：

对比2025年年度报告口径：钨粉16.14亿元（+55.71%）、碳化钨粉18.56亿元（+48.54%）、硬质合金12.16亿元（+31.54%），硬质合金2025年毛利率仅19.76%。2026年上半年硬质合金毛利率跃升至45.59%，管理层归因于"后端高附加值刀具产品实现量价齐升"。

增长引擎呈现切换迹象：价格因素是总量主驱动（钨粉末收入+179.22%主要由售价上调贡献，公司本部钨粉末及硬质合金产品销量同比下降），而赣州澳克泰贡献了量的增量。其经营数据对比如下：

赣州澳克泰2026年上半年净利润已接近2025年全年的9倍，刀具产品销量同比增长27.60%，与本部销量下降形成对照。此外，2025年7月新设的赣州澳普科斯（超硬PCBN刀片）已向轮毂轴承、电机轴等客户批量供货，产品线延展正在兑现为收入。

三、关键措施执行情况：重点项目推进有序，废钨回收项目未按期投产

2025年年度报告披露的2026年经营计划（矿山、深加工、赣州澳克泰三大板块）与半年报进展对照：

对照可见：资源整合类项目均取得阶段性实质进展（从评审备案推进至采矿权证申办），钨丝项目从2025年"实现销售"进入"产能爬坡"；但废钨回收项目2025年年报计划"推进基建工程并实现投产"，截至2026年6月末仍处于环评与安评阶段，投产时点后移。2025年计划销售收入38亿元，实际完成52.02亿元（+36.89%），超额部分主要源于钨价大幅上涨。

四、核心能力建设：研发强度跨台阶，专利产出以发明为主

2026年上半年研发投入已超过2025年全年水平。管理层在年报中说明研发投入增加受"研发活动深入推进和钨原料价格大幅上涨共同影响"，即包含原料涨价带来的成本因素，并非全部为新增研发活动。专利方面，2026年上半年新增授权专利75件（其中发明专利54件），累计授权专利634件（发明专利331件）；2025年全年新增授权119件（发明专利80件），专利结构以发明专利为主。

研发平台建设有实质进展：获批组建"江西省钨制品技术创新中心"和"江西省精密加工刀具及新材料技术创新中心"；数智化方面获国家"卓越级智能工厂"、数字化供应链成熟度L3认证，申报的"基于人工智能赋能的钨生态全产业链数字工厂"项目入选工信部典型案例。市场地位方面，公司继续引用中国钨业协会统计，2025年度钨粉产量排名全国第一、碳化钨粉产量排名第二。

五、财务表现与经营质量：利润弹性兑现，现金流与存货压力积聚

盈利弹性的兑现与经营质量的承压并存，集中体现在三组数据：

• 现金流与利润背离：2026年上半年净利润6.88亿元，经营活动现金流量净额为-2.05亿元，管理层解释为"购买商品、接受劳务支付的现金"同比增幅显著高于"销售商品、提供劳务收到的现金"增幅，即原料涨价推高采购现金支出。
• 存货规模与减值风险：期末存货54.66亿元，占总资产比重53.74%（2025年末为40.04%），管理层归因于"钨原料价格大幅上涨以及执行长单协议备货"。同期计提资产减值损失2.24亿元（2025年全年资产减值损失1,804.63万元），减值原因为"钨原料价格急涨后快速回落，部分存货可变现净值低于成本"。上半年钨价经历的"快速冲高—深度回调"已直接转化为当期利润减项。
• 营运资金与负债扩张：应收账款9.13亿元（占总资产8.97%），计提信用减值损失3,684.93万元；合同负债8.05亿元（预收货款增加）；长期借款16.55亿元（2025年末7.88亿元）、短期借款8.32亿元，财务费用5,704.04万元（+31.81%）。总资产较上年末增长51.56%，主要受存货与应收款项扩张推动。

区域维度同样显示价格传导的不对称：国外收入8.04亿元（+180.47%），毛利率增幅6.62个百分点，明显低于国内的11.78个百分点，管理层归因于出口管制和贸易摩擦导致外销订单交付周期显著延长、制约价格传导效率。2025年全年国外毛利率同比减少5.79个百分点，外销盈利能力的修复仍不充分。

六、风险认知演进：从"价格上行"叙事转向"波动加剧"审慎

两份报告披露的风险清单结构完全一致，均为六项：市场风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术风险、信用风险、地缘政治风险。差异体现在对价格风险的定性上：

• 2025年年度报告表述为"2025年至今钨原料价格经历大幅上涨"，风险视角侧重于成本管控；
• 2026年半年度报告在原材料价格风险分析中提示"若钨原料价格出现大幅

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。