顺控发展2026年半年报解读：经营稳增、并购提速，包装印刷"第二增长曲线"加速成型

一、战略主题演变：从"创新发展"到"突破发展"

2025年年报将当年定性为"十四五"规划收官之年，公司以"奋楫争先，创新发展"为主题，管理层在年度报告中明确表述面临"复杂严峻的外部环境和激烈的行业竞争"；2026年半年度报告则未再沿用外部环境定性，开篇表述转为"围绕年度经营目标，扎实推进生产经营、项目建设、市场拓展等重点工作，公司主要经营指标保持稳定增长"，基调由"攻坚"转向"稳进"。

战略重心的迁移在2025年年报的"未来展望"中已有预告：管理层将2026年定义为"十五五"开局之年，提出以"进取担当，突破发展"为工作主基调，实现"思维方式、发展模式、业务结构与规模、心态和机制文化"四个突破，并明确"坚定战略收并购，打开增长新局面"。2026年半年报的经营复盘显示，这一规划正在落地——上半年最大动作即完成上海美美印刷及美美尚隽的股权收购，将绿色包装印刷从"培育业务"推向"第二增长曲线"的定位。

二、业务结构变化：包装印刷升至第三大板块，工程业务收缩，省外收入提速

公司自2025年末起调整业务分类口径（水务业务含自来水制售、污水处理及配套设施维护，固废处理含垃圾中转与终端处理），2026年半年报同比口径相应调整。按最新口径，各板块收入结构如下：

分地区看，广东省外收入提速明显：

结构变化呈现三条线索：其一，包装印刷业务自2024年12月收购华新彩印后收入占比由2025年的16.16%升至2026年上半年的19.61%，已成为与水务、固废并列的第三大收入来源，增长引擎从"水务+固废"双轮切换为三足鼎立；其二，工程业务延续收缩（2025年全年-30.76%，2026年上半年-51.53%），收入占比由2025年的6.88%降至2.93%；其三，广东省外收入占比由2025年全年的6.28%升至10.60%，与固废项目（河北河间、安徽阜南）及包装印刷华东布局的推进方向一致。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的落地检验

2025年年报为2026年列出的重点工作包括"坚定战略收并购""推进水务环保、固废处理、清洁能源、绿色包装印刷等业务稳健经营"。对照2026年上半年经营复盘：

• 包装印刷并购落地：2026年3月，子公司环保产业收购美美印刷70%股权及美美尚隽35.7%股权，直接及间接合计持有美美尚隽70%股权。美美尚隽位于上海金山国家绿色创意印刷示范园区，2025年获评"上海市十强印刷企业"，公司称此举"实现华东区域突破，与华南地区的华新彩印形成区域协同"，板块胶印总产能由此扩至约4.4亿印（华新彩印约2.6亿印、美美尚隽约1.8亿印）。上半年包装印刷收入同比+32.24%，为各板块中增速最高，并购的并表贡献已开始体现。
• 水务外拓突破：河北河间果子洼项目（一期）投产，新增工业污水处理能力500吨/日，公司称取得"工业污水投建运一体化模式突破"；均安畅兴工业园盛安污水厂项目（工业污水）已完成立项备案。污水处理规模由2025年末的约33.3万吨/日、管网约465km、泵站45个，扩大至2026年上半年的约33.3万吨/日、管网约481km、泵站46个。
• 固废产业链延伸：阜南项目建成"固定管道+移动罐车"双模式供汽，河间项目供汽业务稳定高效，两项目合计对外供汽超2万吨；上半年销售蒸汽量26,214.91吨，上年同期为19,290.29吨。2025年年报中"从单一发电向供热转型"的规划在经营数据上得到验证。另需关注，阜南项目日处理生活垃圾能力由2025年年报披露的500吨调整为2026年半年报的600吨。
• 新能源规模扩张：截至2026年上半年末，公司投资运营49个分布式光伏电站及12个工商业储能电站（2025年末为46个、8个），光伏总装机49.82兆瓦，上半年发电量2,361.07万千瓦时。
• 垃圾中转整合：乐从、容桂、龙江、北滘、陈村五座镇级中转站实现统一调度与规范管理，中转设计处理能力2,800吨/日，与2025年收购洁净公司后形成的"收集中转+焚烧处置"一体化模式衔接。

四、核心能力建设：研发投入强度维持，专利产出聚焦水务与固废

2025年年报披露的研发项目集中于垃圾焚烧锅炉节能、NOx抑制、管网漏损监测（ADMT技术）、智慧泵站、分散式污水处理等方向，年内已完成8项；2026年上半年新增专利授权13项并参编标准6项，延续"技术促生产"的路径。核心竞争力表述的变化值得关注：2026年半年报在"运营管理优势"中新增了华东基地"符合FDA、欧盟及中国GB等食品接触材料标准要求，实现华东全域48小时直达交付"的表述，并将包装印刷企业"连续多年入榜'中国标签印刷包装企业50强''中国包装百强企业'"，显示公司在构建从水务固废传统运营优势向绿色包装制造能力延伸的新壁垒。

五、财务表现与经营质量：收入增速换挡，现金流与应收管理成为观察点

注：2025年同比为同一控制下企业合并追溯调整后口径；半年报与年报的每股收益、净资产收益率统计周期不同，不可直接比较。

收入增速由2025年全年的+21.18%回落至2026年上半年的+5.29%，与工程业务收缩、水务基本盘平稳（+0.96%）的结构相符。盈利端，归母净利润与扣非净利润增速（+5.03%、+4.15%）略低于收入增速，主要受费用端变化影响：财务费用3,489.25万元，同比+32.38%，管理层归因于"大额存单利息收入同比减少"；管理费用9,343.48万元，同比+9.75%。税金及附加5,471.40万元，同比+364.64%，系水资源费改税后列报科目调整（2025年年报中水资源税87,255,440.65元由生产成本调整至税金及附加，全年税金及附加同比+441.19%）。

毛利率方面，水务业务2026年上半年为45.99%，同比-3.67个百分点（营业成本+8.32%）；固废处理业务55.48%，同比-1.82个百分点（营业成本+18.30%）；包装印刷业务15.48%，同比+0.95个百分点，为三大板块中唯一毛利率提升者。2025年年报口径下，水务毛利率49.28%中包含了水资源税列报调整因素，剔除后实际毛利率40.44%、同比+1.08个百分点。

资产与现金流方面：期末总资产80.34亿元，较上年末-0.77%；归母净资产28.93亿元，-0.48%。应收账款期末12.25亿元，占总资产15.25%，比重较上年末+2.76个百分点；2025年年报中管理层已披露"受经济环境影响部分应收款账期有所延长"，并采取向关联方转让应收款项债权（评估价1.85亿元）等方式管理，2026年半年报显示该票据已到期终止确认。经营活动现金流量净额2.14亿元，同比+1.43%，与净利润增速基本同步；投资活动现金流量净额-2.62亿元，净流出同比收窄43.99%（购建固定资产支出同比减少）；筹资活动现金流量净额-1.52亿元，去年同期为+4.94亿元，管理层归因于去年同期发行中期票据。商誉期末1.45亿元，较期初0.94亿元增加，为企业合并所致。

六、风险认知的演进：从四项扩至六项，新增市场化与管控维度

2025年年报列示"可能面对的风险"为四项：经营风险、政策风险、财务风险、投资风险。2026年半年报的风险清单扩展为六项，新增两项：

• 市场环境风险（新增）：针对绿色印刷包装业务，管理层指出"面临市场竞争格局持续深化背景下客户采购策略动态调整的压力，部分核心客户在年度招标与采购周期中提出更具挑战性的成本优化诉求"，同时提示食品包装行业法规标准升级对直接接触食品包装材料合规性管理提出更高要求。该风险条款与包装印刷业务占比提升、并购美美尚隽后的业务扩张同步出现，反映公司对市场化业务竞争压力的认知随业务结构变化而细化。
• 管理风险（新增）：管理层明确"公司纳入合并报告范围内的子公司数量逐年增加"，若内部管理体系无法充分发挥作用，可能带来"主业不清、管理不力、经营效率下降"等问题，应对措施包括"强化并购及新项目投前研判与投后整合，有序推进新增子公司管理融合"。
• 既有风险的表述亦有细化：经营风险中固废业务由2025年报的"垃圾量不足"扩展为"垃圾量不足及热值不稳定"；投资风险的投资领域表述由"环保公用、新能源、绿色包装印刷"调整为"环保公用、绿色包装、绿色能源"，与业务板块名称更新保持一致。

整体看，管理层对风险的判断趋于审慎：风险类别由四项增至六项，且新增风险均指向外延并购带来的业务复杂度上升——这与"坚定战略收并购"的经营计划互为表里，即扩张速度与管控能力之间的平衡成为管理层关注的新命题。

综合结论

顺控发展2026年上半年管理层讨论与分析呈现的主线是：在水务、固废两大基本盘保持个位数平稳增长（收入合计+4%左右）的同时，通过美美尚隽并购将包装印刷板块收入占比推升至19.61%，叠加固废供汽业务放量（销售蒸汽量由上年同期的19,290.29吨增至26,214.91吨）与广东省外收入+59.74%，完成从"水务+固废"双主业向"水务+固废+绿色包装"三极结构的关键一步。2025年年报提出的"进取担当，突破发展"经营主题在2026年上半年得到执行验证，但增速换挡（营收+5.29%对2025年+21.18%）、财务费用上升（+32.38%）、应收账款占比抬升（+2.76个百分点）以及毛利率的板块分化，构成经营质量的主要观察点。管理层将风险清单由四项扩至六项、并首次将市场环境与多元化管控列为风险事项，显示公司对扩张后管理复杂度的评估较上年同期更为审慎，这一认知变化与并购驱动型战略的执行进度相匹配。

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