山西焦化2026年中报解读：主业亏损收窄现金流显著改善，"强经营"策略由降本迈向创收

一、经营环境与战略基调：行业双向受压延续，"创收"纳入工作主线

2026年半年报对行业环境的定性较2025年年报出现边际变化。2025年年报将行业概括为"供强需弱、价格承压"，全年焦炭价格持续走低、下半年方在政策支撑下阶段性反弹；2026年半年报则描述为原料端炼焦煤价格波动性上行、阶段性供需收紧，叠加全球地缘冲突影响，焦炭及衍生化工产品价格呈偏强上涨运行，但焦炭价格涨幅低于炼焦煤涨幅，下游钢铁需求延续疲软，行业利润空间虽有所扩大，"双向受压的态势未有根本性的改变"。

战略主线方面，两年报均锚定"强经营"策略与"成本、科技、市场"三个竞争力，工作主线的表述出现一处关键变化：

"创收"一词的加入，与2025年年报"全方位、全流程降本减亏、提质增效"的表述形成对照。数据表明，公司在成本管控初步见效后，将经营重心向收入端与效益端延伸，2026年半年报亦将销售策略由2025年的"以销定产、以效定产、以现定产"调整为"以销定产、以效定产、产销联动"。

二、经营策略执行：重点工作框架延续，配煤降本与产销平衡成效延续

两年报披露的重点工作框架高度一致，均覆盖安全生产、环保管控、煤炭采购与经济配煤、产品生产与销售、改革变革、节支降耗六个方面，执行细节呈现升级：

• 经济配煤：2025年建立月度常态化对标机制并引入高性价比新煤种；2026年上半年延续月度对标，新增引进经济型替代煤种、提升经济高硫煤掺配比例、压缩高价煤配比等举措
• 销售模式：2026年上半年建立客户需求画像体系、推行差异化销售策略；网络竞价平台由"焦煤在线""找化客"扩展至"化工宝"
• 数智化：双重预防系统与人员定位、特殊作业审批、视频监控、设备运行状态监测多系统深度融合，并创新推行"安全积分银行"制度
• 节支降耗：由2025年"试点推行零基预算"推进至2026年上半年"分层分级开展零基预算"

执行效果方面，采购与产销数据连续可比：

2025年年报提出的2026年经营计划为生产焦炭（干熄焦）280万吨、加工焦油30万吨、加工粗苯10万吨、生产甲醇24万吨、生产炭黑6.2万吨，各品种计划量均低于2025年实际产量（焦炭283.13万吨、焦油31.94万吨、粗苯11.00万吨、甲醇25.89万吨、炭黑7.14万吨），反映管理层对需求端的谨慎预期。

三、财务表现：主业亏损收窄、现金流大幅改善，盈利仍倚重参股公司

收入下滑的原因为焦炭及化工产品销量降低；营业成本降幅大于收入降幅，源于原料煤采购量下降。费用端全面压降：销售费用-18.86%（运输费用减少）、管理费用-11.13%（职工薪酬减少）、财务费用-4.81%（调整融资结构、降低综合融资成本）。融资结构同步调整，短期借款较上年末-51.38%，长期借款+55.65%，一年内到期的非流动负债-33.41%。

利润结构显示，主业仍处亏损状态，参股公司中煤华晋贡献的投资收益构成营业利润主要来源。2026年上半年确认中煤华晋投资收益4.73亿元，上年同期为6.01亿元；2025年全年为13.98亿元（2024年为23.15亿元），呈逐年下行趋势。管理层在2025年年报中明确，焦煤价格走弱导致中煤华晋投资收益降幅较大，是整体经营业绩下降的主要原因。

季度轨迹方面，2026年一季度归母净利润-1,820.48万元，上半年累计-1,460.35万元，二季度单季实现盈利360.13万元；2025年全年归母净利润呈逐季改善（一季度-7,025.91万元、二季度-735.20万元、三季度+2,755.91万元、四季度+13,318.66万元）。连续五个季度减亏的路径与2025年报"主营业务较上年得到较大改善"的判断相互印证。

现金流质量显著改善。经营活动现金流量净额由上年同期的-15.64亿元收窄至-9,715.95万元，管理层归因于购买商品、接受劳务支付的现金减少；投资活动现金流量净额+10.70亿元，系收到中煤华晋分红款较上年减少所致；筹资活动现金流量净额-7.68亿元，偿还债务现金支出增加。应收账款较上年末-68.23%，焦炭货款回款增加。

四、研发投入与核心能力：研发费用由降转增，专利产出延续

研发投入在2025年同比下降后，于2026年上半年转为明显增长，管理层归因于研发项目投入增加。核心竞争力框架两年保持稳定，仍为人力资源及技术优势、炼焦煤资源优势（依托间接控股股东山西焦煤集团的炼焦煤产销量）、物流运输优势（赵城站年货运量1,000万吨以上、洪洞园区铁路专用线富余400万吨运力）。

五、风险认知：四类风险延续，行业判断引入地缘冲突变量

2025年年报与2026年半年报披露的可能面对的风险清单一致，均为宏观经济波动、环境保护、资源供应、安全生产管理四类。风险认知的边际变化体现在行业叙述中：2026年半年报将"全球地缘冲突影响"列为焦炭及化工产品价格偏强上涨的驱动因素之一，而2025年年报的风险论述更侧重政策约束，包括《炼焦化学工业大气污染物排放标准》（2025年4月实施）与《焦炭单位产品能源消耗限额》强制性国标（2026年5月施行）带来的环保成本与资本性支出压力。环保投入节奏上，2026年计划实施重点环措项目15项，截至报告期末已完工两项。

综合结论

山西焦化2026年半年报呈现的主线是：主业经营质效同比显著向好——亏损额收窄、经营现金流大幅改善、成本与费用全面压降，战略表述从"降本增效"扩展为"稳产创收"，研发投入由降转增；但盈利结构尚未改变，营业利润仍依赖中煤华晋投资收益，且该投资收益同比下滑，叠加焦炭销量下降、上游炼焦煤涨幅高于焦炭涨幅，行业双向受压的格局与公司"主业扭亏保生存"的目标之间仍存在张力。2025年年报确立的2026年产量计划低于上年实际产量，上半年焦炭销售131.42万吨的进度与全年280万吨计划产量的匹配情况，以及下半年焦炭价格与中煤华晋盈利的走势，是观察公司全年经营质量能否延续改善的关键变量。

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