大禹生物2026年中报管理层讨论与分析：生猪放量对冲传统业务收缩，亏损同比扩大194.25%

一、战略主题演变：从“延伸产业链”转向“养殖规模化+海外增量”

2025年年报中，管理层将生猪养殖定位为“延伸产业链”的补充性业务，以“公司+农户”模式起步，并于2025年4月底逐步开展，当年四季度才实现首批出栏。2026年半年报中，该业务的战略权重显著上升：公司“继续开展生猪养殖业务”并扩大规模，全资子公司山西大禹畜牧采用自繁自养及“公司+农户”双模式，蒲县大禹自建的4500头种猪场和6500头储备场预计2026年下半年完工投产，目标指向“自有高品质仔猪自给自足、全面降低仔猪采购成本”。

与此同时，海外渠道被提为新的增量方向。2026年半年报明确“积极拓展国外销售渠道，本期国外销售额较上期增加”，半年报收入构成中新增“国外”区域，实现收入79.11万元，毛利率40.94%，为各区域最高。这一布局延续了2025年年报“外贸板块”的经营计划（重点拓展东南亚、南亚、中东、北亚，关注南美市场），显示战略重心从“存量市场保份额”向“养殖产业链闭环+海外渠道增量”迁移。

二、业务结构变化：生猪成为第二大收入来源，传统业务全面收缩

2026年上半年收入增长15.65%，但增长完全由生猪业务贡献。报告期内生猪养殖业务实现营业收入2,176.47万元，而上年同期生猪尚未达到出栏标准、无销售收入；同期饲料及微生态制剂业务收入较上年同期下滑1,048.66万元。除生猪养殖业务外的营业收入为5,014.94万元，同比下降19.35%。

收入结构因此明显重构：微生态制剂占营业收入比例由上年同期的52.88%降至41.29%，饲料由31.52%降至17.11%，酶制剂由13.37%降至9.31%，生猪占比升至30.26%。分区域看，西北区域收入增长357.41%至1,401.44万元，西南增长68.61%，而东北（-60.80%）、华东（-26.68%）等传统区域下滑。

毛利率的下降具有结构性因素：管理层解释为毛利较高的混合型饲料添加剂销售占比下降，同时公司下调其销售单价。整体毛利率由上年同期的19.26%降至12.76%，下降6.50个百分点。

三、关键措施执行情况：养殖项目、期货套保、外贸三条线落地

将2025年年报“未来展望”中的经营计划与2026年半年报的实际执行对照：

• 种猪场建设：2025年年报计划“4500头种猪场和6500头储备场项目预计2026年度完工并投产”，2026年半年报确认“预计2026年下半年完工并投产”，并在建工程期末余额0.33亿元（+48.91%）、其他非流动资产0.31亿元（+102.00%），主要为新建自有种猪场和后备场的基础建设与设备采购，项目按计划推进。
• 生猪期货套保：2025年年报提出“运用生猪期货等金融工具，提前锁定经营利润”，2026年上半年已实际开展套期保值业务，期末留存期货保证金38.35万元，衍生金融负债0.69万元。
• 外贸拓展：2025年年报提出依托2025年建立的资源开拓海外客户，2026年上半年国外销售额较上期增加，当期国外收入79.11万元。
• 传统业务结构调整：反刍聚焦、水产拓展（饲料伴侣水产专用年销量稳定在千吨以上）、淘汰低效经销商等举措在两年报告中表述一致，但尚未扭转传统产品收入下滑的态势，执行效果有待后续财报验证。

四、核心能力建设：研发投入连续两年收缩，专利产出以实用新型为主

研发费用延续收缩趋势：2026年上半年研发费用262.33万元，同比下降24.91%，占营业收入比例由上年同期的5.62%降至3.65%；2025年全年研发投入680.08万元，同比下降20.82%，占营业收入比例由7.01%降至4.06%。两年下降原因一致，均为研发人员减少导致直接人工下降。2025年年报显示研发人员由期初44人减至期末41人，占员工总量比例由13.17%降至12.81%。

专利产出方面，2025年公司专利总数由38项增至39项，其中发明专利维持14项不变；2026年上半年取得“冷却塔及其节能系统”“制冷储能设备及系统”两项实用新型专利，均为养殖设施配套方向。资质层面，公司2025年12月再次通过高新技术企业认定（减按15%税率），2026年3月获评“山西精品”获证企业。两份报告对“核心竞争力变化情况”均勾选“不适用”，管理层未宣称核心竞争力发生实质变化。

五、财务表现与经营质量：增收不增利，现金流由正转负、杠杆率上行

亏损扩大的直接原因有二：一是毛利较上年同期减少279.60万元，生猪养殖业务毛利率为-3.15%，营业收入不足以覆盖成本；二是报告期末生猪存栏量较多，公司对消耗性生物资产依据成本与可变现净值孰低原则计提存货跌价准备1,341.21万元，带动资产减值损失增至1,516.86万元，同比增长2,283.35%。管理层对猪价环境的描述为“深跌触底—小幅反弹—震荡回调”，外三元均价4月中旬最低触及8.74元/公斤，创近八年新低。

经营质量层面出现多重承压信号：经营活动现金流净额由上年同期的363.04万元转为-0.23亿元，主因生猪养殖所需仔猪、饲料原料采购支出增加2,932.66万元，叠加上年同期收到1,400.00万元偶发性政府补助；期末货币资金0.17亿元，较上年末下降44.52%；存货0.64亿元，增长78.86%，其中消耗性生物资产增加2,873.95万元；合并资产负债率由39.54%升至48.72%，流动比率由0.78降至0.65，利息保障倍数为-9.68。负债端短期借款0.92亿元（+10.08%）、长期借款0.23亿元（+53.23%）、一年内到期的非流动负债0.23亿元（+648.19%），并新增融资性售后回租形成长期应付款545.45万元。财务费用252.11万元，同比增长83.04%，其中借款利息费用增加102.28万元。生猪业务主体大禹畜牧上半年营业收入2,176.47万元，净利润-1,367.73万元，是全公司亏损的主要来源。

六、风险认知的演进：生猪产业链风险固化为核心变量

2025年年报中，“本期重大风险是否发生重大变化”勾选“是”，管理层明确将生猪养殖业务疫病风险、生猪价格波动风险、“公司+农户”经营模式风险列为报告期内新增风险；2026年半年报中，“本期重大风险未发生重大变化”，风险清单维持12项，生猪价格波动、疫病、行业周期波动风险持续列示，风险结构已从以经销渠道、政策变动为主，转向养殖产业链风险与传统渠道风险并重。

行业判断趋于谨慎。2026年上半年全国工业饲料总产量16,850万吨（+3.9%），猪饲料产量8,353万吨（+7.9%）创历史新高，但蛋禽饲料产量1,490万吨（-10.4%）为近五年同期最低；生猪出栏量37,246万头（+1.7%），能繁母猪存栏3,780万头（-6.5%），为正常保有量（3,750万头）的100.8%。管理层引述农业农村部判断指出“供强需弱的根本格局尚未改变”，并在不确定性因素中继续列示生猪价格行情波动、非洲猪瘟疫情反复。这一表述较2025年年报（能繁母猪存栏为正常保有量101.6%、行业自2024年下半年起延续盈利）明显更强调产能去化与价格磨底。

综合结论

2026年半年报呈现出一个清晰的经营图景：收入端，生猪业务放量（占比30.26%）对冲了传统饲料添加剂业务的下滑，但利润端被生猪业务-3.15%的毛利率和1,341.21万元的存货跌价准备拖累，归母净利润-2,654.96万元，亏损幅度同比扩大194.25%。管理层延续了2025年年报确立的“养殖规模化+产业链闭环+海外增量”路线，种猪场建设、期货套保、外贸拓展三项措施均有实质进展，但传统业务（微生态制剂、酶制剂、饲料、兽药）收入全面下滑、研发投入连续收缩、资产负债率升至48.72%、经营现金流由正转负，构成经营质量层面的主要压力点。后续关键观察变量在于：自有种猪场2026年下半年投产后能否实质性降低仔猪采购成本、生猪价格能否在产能去化后企稳，以及海外渠道能否在79.11万元的基础上形成规模收入。

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