腾远钴业2026年中报解读：铜产品放量驱动营收增72.36%，经营现金流转负与存货高企待观察

腾远钴业2026年半年度报告显示，公司上半年实现营业收入60.89亿元，同比增长72.36%；归母净利润8.81亿元，同比增长87.82%。管理层讨论与分析呈现出的核心线索是：铜产品接棒钴产品成为第一增长引擎，"一次资源+二次资源"双轮驱动的资源战略与"全球化布局、产业链升级"的既定方针在执行层面快速兑现。以下结合2025年年报进行纵向对比分析。

一、战略主题演变：从钴盐龙头向全球新能源金属企业的转型加速

2025年年报将公司战略框架表述为"把中游做大，往上游拓展，向下延展，根植资源地作保障，着力新材料求发展"，并定义2026年为"全球化布局、产业链升级、集团化管控"的关键一年，明确全年营业收入同比增长15%的经营目标。2026年半年报延续"质量、成本、低碳、规模"四大核心竞争力表述，同时将资源策略具体化为"一次资源+二次资源"双轮驱动，并首次系统披露印尼办事处、津巴布韦等海外资源项目的前期布局。

从两期文本对比看，战略重心已从"国内钴盐龙头地位巩固"转向"全球能源金属资源整合与产业链闭环构建"。2025年年报中"深挖城市矿山"被列为"三三三"指导思想之首，2026年上半年二次资源领域黑粉投料量同比增长94.22%、年处理产能达5万吨，与战略表述形成呼应。

二、业务结构变化：铜产品超越钴产品成为第一大收入来源

2025年全年，钴产品收入38.39亿元（占46.03%）仍居首位，铜产品收入35.40亿元（占42.45%）次之。至2026年上半年，两者位次发生逆转：

铜产品收入同比接近翻倍，管理层归因于"铜产品产能释放产销放量增长以及售价上行"；钴产品收入增幅仅11.22%，但毛利率提升10.00个百分点，营业成本同比下降3.36%，显示钴价中枢上移（上半年钴均价同比涨幅约110%）带来的盈利弹性。铜产品毛利率下降5.97个百分点，成本增速（+114.31%）高于收入增速（+97.32%），反映原料成本上行对加工利润的挤压。

2025年全年产销量数据为这一结构切换提供了背景：钴产品销量24,793.40金属吨（+29.73%）、产量27,348.72金属吨（+33.35%）；铜产品销量51,383.48金属吨（-6.45%）、产量54,333.73金属吨（-0.32%）。公司增长引擎已明确由"钴价周期"切换为"铜产能释放+钴价弹性"双轮。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划多数取得实质性进展

对照2025年年报提出的2026年六项经营计划，半年报披露的进展如下：

刚果（金）产能建设是执行层面的最大亮点。刚果腾远2025年全年净利润仅550.47万元，2026年上半年净利润达2.14亿元、营业收入39.79亿元（接近2025年全年的37.73亿元），铜业务盈利能力的跃升与合创项目投产直接相关。需要指出的是，电镍电钴产品项目进度仍处早期，海外资源项目（津巴布韦等）尚未进入实质建设阶段，属于持续投入中的长周期事项。

四、核心能力建设：研发平台升级，研发强度结构性下降

研发投入规模持续增长但增速明显慢于营收。2025年全年研发投入1.86亿元，同比增长72.59%，占营业收入2.23%（2024年为1.65%）；2026年上半年研发费用0.77亿元，同比增长11.75%，低于同期营收72.36%的增速。2025年研发人员数量208人，同比下降14.05%，其中硕士30人（+30.43%）、本科以下77人（-36.36%），管理层解释为主动优化人员结构、提升核心岗位学历门槛。

专利产出方面，截至2026年6月30日累计获得发明专利14项、实用新型专利26项，较2025年末的发明专利12项、实用新型26项有所增加。研发体系层面，2025年获批国家企业技术中心及国家博士后科研工作站，2026年上半年成立研究院，完成湿法冶炼实验室功能升级并新建材料合成实验室、选矿实验室，构建覆盖选矿、浸出、萃取、盐成品制备到前驱体材料合成的全工艺链开发平台。公司强调"生产技术优势已全面转化为可持续的产业竞争力"，从专利数量、平台建设与工艺突破（磷酸盐除铝、连续法合成电池级碳酸锂、硫酸镍直接合成三元前驱体等）看，能力建设重心在向二次资源回收与下游材料端延伸。

五、财务表现与经营质量：盈利高增长与现金流、存货的矛盾

2025年全年经营现金流净额9.33亿元（+371.44%），质量良好；但2026年上半年经营现金流由正转负，管理层归因于"铜产品产能增加，购买铜原料支出增加，以及购买二次资源原料货款支出增加"。与之伴随的是存货大幅攀升：期末存货55.51亿元，占总资产38.63%，较上年末提升8.55个百分点，管理层解释为"钴、铜产品产销率下降，期末库存商品增加"；合同负债5.01亿元（+2.74个百分点），系期末铜产品预收款增加，与铜产品发货节奏变化相关。

盈利端，财务费用0.39亿元，同比+412.14%，主因美元兑人民币汇率波动产生汇兑损失且利息收入下降；税金及附加1.56亿元（+93.20%），因铜产品销量增加带动出口关税与资源税增加。上半年利润分配预案为每10股派现3元（含税），2025年度已实施每10股派现10元并转增3股，公司披露自上市以来连续五年分红、累计分红将达20亿元。

综合看，公司处于产能扩张与原料备货的高投入阶段，收入与利润的高增长伴随营运资金占用显著上升，经营现金流与净利润的背离是当前最值得关注的财务特征。

六、风险认知的演进：框架稳定，汇率与出口政策风险由潜在转为显性

2025年年报与2026年半年报披露的风险因素均为四项：市场价格波动、境外经营、汇率、管理，框架未变，但对风险的实际暴露程度明显加深。

• 汇率风险：2025年年报提示"未进行外汇套期保值操作，存在外汇风险敞口"；2026年上半年财务费用+412.14%即为该风险的实际兑现。
• 价格风险：2025年年报判断钴市场"供应约束驱动新周期"，2026年半年报描述钴价"年初冲高突破45万元/吨后回落至38万元/吨左右，较年初下跌约16%"，并预计下半年"供需错配、先抑后扬"；铜价判断从2025年的"结构性牛市"演变为2026年上半年的"振幅创近几年新高"，下半年"易涨难跌"。
• 出口政策风险：2025年年报提及刚果（金）出口配额政策对供给的影响，2026年上半年该因素已传导至公司资产负债表（铜产品预收款增加、发货节奏变化）。
• 新增结构性变量：废旧动力电池回收政策（《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》）被两期报告共同引用，2026年上半年公司二次资源采购支出放大，政策红利与原料竞争并存。

综合结论

腾远钴业2026年上半年在收入与利润两端实现高增长，铜产品产能释放和钴价中枢上移是两大直接驱动；公司按2025年年报设定的"全球化布局、产业链升级"路径推进，刚果（金）产能建设超预期、二次资源体系放量，战略执行具备一致性。需要持续跟踪的矛盾点集中在三处：一是经营现金流为负与存货占比升至38.63%所反映的营运资金压力，二是铜产品毛利率连续下降（2025年-3.97个百分点、2026年上半年-5.97个百分点）对加工利润的侵蚀，三是研发投入增速（+11.75%）显著低于营收增速（+72.36%）背景下研发强度下滑对长期竞争力的潜在影响。公司在钴价高位回落、铜出口政策扰动与汇率波动叠加的环境中维持了盈利增长，下半年"供需错配、先抑后扬"的钴价判断与铜"紧平衡"预期，将检验其成本控制与库存管理能力。

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