中原环保2026年中报：转型关键节点再生水布局提速，污水基本盘稳固但营收净利承压、应收高企

一、战略主题演变：从"调结构、防风险、谋发展"到"1+2+N"产业布局落地

2025年年报与2026年半年报在战略表述上高度一致：均以"稳中求进"为工作总基调，以"打造全国一流环保产业集团"为核心目标，以"1+2+N"产业布局为框架，以"立足郑州、深耕中原、布局全国"为市场路径。差异体现在战略重点的具象化程度上：

• 2025年年报：提出锚定"双一流企业"战略目标，坚持"国际化、绿色化、数字化、现代化"发展方向，以"调结构、防风险、谋发展"为工作主线，部署"高效脱氮技术"等四大核心研发方向，并明确"构建'引进来+走出去'双向赋能的市场工作体系"。
• 2026年半年报：业务概览删去了"公司设华东、华南、华北、川渝营销中心"的表述，经营层面将污水处理与污泥处理定位为"基本盘"和"传统产业优势再造"对象，将再生水利用定位为"公司立足转型发展关键节点"的培育重点，并提出"实施再生水等新兴产业价值创造行动，推动新能源、新材料等未来产业抢滩布局"。

战略重心正在从年报层面的"结构调整与风险防范并重"，落到半年报层面的"结构落地"——通过并购与资产接收快速补强再生水、污泥产业链条。转型的执行抓手由"规划"转向"交割与整合"。

二、业务结构变化：PPP建设收入退坡，污水处理成为第一大收入支柱

2025年全年结构为：污水处理45.94%、生态环境治理39.80%、污泥处理处置9.11%、供热销售3.00%、其他2.14%。对照可见，2026年上半年污水处理占比首次过半，生态环境治理（PPP建设类）占比降至三成以下，成为收入收缩的主因（-10.89%）。

值得关注的是生态环境治理板块的毛利率变化：2026H1毛利率68.13%，同比+9.91个百分点。管理层解释称，公司PPP项目转入运营期，运营期收入主要为可用性服务收入，对应成本主要为资金成本（在财务费用中列示），导致毛利率上升。这一板块正经历从"建设期收入"向"运营期收入"的切换——收入规模收缩，但收入结构质量提升。同期污水处理毛利率62.65%（+2.66个百分点）、污泥处理处置毛利率41.22%（-1.90个百分点）。

增长引擎切换信号明确：污水处理（特许经营运营）替代生态环境治理（工程建设）成为收入第一大来源；再生水业务虽未单独列示收入，但投资与项目层面布局密集，是管理层认定的下一增长极。

三、关键措施执行情况：再生水与污泥并购落地，智转数改与国际化表述弱化

对照2025年年报"公司未来发展的展望"提出的经营计划，2026年上半年执行情况如下：

2026年上半年审议通过投资类项目5个：收购新泓再生水100%股权、收购郑州市格沃环保开发有限公司100%股权（1.33亿元，并完成内部股权划转）、向中原生态环境技术创新中心（河南）有限公司增资并参与土地使用权竞拍、郑州市污水净化有限公司以实物资产向郑州市净和运输有限公司增资、设立孙公司河南新升能源科技发展有限公司。报告期投资额4.12亿元，同比-5.61%。

此外，2025年年报披露的重大资产购买（净化公司100%股权）业绩承诺收官：2025年度承诺净利润37,827.42万元，实际实现65,426.15万元；减值测试显示股权评估价值646,910.00万元，高于交易价格442,067.68万元，未发生减值。净化公司5个在建项目均已建成投运，其中南曹污水处理厂（10万吨/日）于2026年2月1日正式商业运营，为2026年上半年污水处理收入+5.09%提供了产能基础。

四、核心能力建设：研发强度跃升后成果加速向工程化转化

• 投入强度：2025年研发投入1.92亿元，同比+67.76%，占营业收入比例3.47%（2024年为2.11%）；研发人员315人，同比+43.84%，占员工总数13.18%（2024年为9.17%）。
• 成果产出：2025年新增授权专利77项，累计获得专利、软著、论文等科技成果620余项，累计参编标准30项；2026年上半年新增授权专利59项，累计科技成果680余项，累计参编标准31项。
• 技术方向演进：从2025年报的"新型高效脱氮技术规模化应用、活性焦应用技术链条持续完善"，扩展至2026年上半年的"污水短流程处理、再生水能源化与资源化利用、污泥气化炉渣磷资源提取"三大重点课题，且转化路径由"技术研发"推进至"工程化论证"阶段（磷酸铝工艺路线打通、揭榜挂帅项目获批、新污染物检测平台搭建完成）。
• 竞争力表述：两份财报"核心竞争力分析"四点内容完全一致（治理体系、生态环境综合服务商、高新技术与创新平台、四标一体认证与智慧运营），护城河表述未发生实质变化。

需说明的是，2025年研发投入资本化金额为0，研发成果对报表收入的直接贡献尚未显现，其对盈利的支撑主要体现在运营降本与项目拓展层面。

五、财务表现与经营质量：盈利承压延续，现金流与应收账款构成主要观察点

注：2026年半年报因同一控制下企业合并对上年同期数据进行了追溯调整，同比口径为调整后数据。

• 利润端：2026H1归母净利润-6.64%，扣非净利润-10.31%，扣非降幅大于归母，非经常性损益（合计3,549.51万元，主要为政府补助2,880.60万元）对利润的支撑增强。所得税费用同比+33.35%，管理层归因于部分子公司"三免三减半"税收优惠政策到期，构成利润端的额外压制。回溯2025年分季度数据，Q4单季归母净利润仅0.49亿元，显著低于前三季度单季3.23-3.59亿元区间，利润端压力在2025年第四季度已现端倪，2026年上半年延续这一趋势。
• 成本端：营业成本9.79亿元，同比-10.66%，降幅快于收入降幅；销售费用同比-78.54%（销售人员减少），管理费用-3.77%，财务费用3.81亿元（+5.22%）。
• 资产负债端：总资产458.77亿元（+0.89%）；应收账款102.78亿元，占总资产比例22.40%，较上年末+3.06个百分点；货币资金14.79亿元，占比3.22%，较上年末-2.52个百分点；长期借款208.95亿元，占比45.55%（+0.78个百分点）。
• 现金流端：经营活动现金流净额-4.10亿元，较2025H1的-4.94亿元收窄16.95%；投资活动净额-6.53亿元；筹资活动净额-0.74亿元，上年同期为+13.50亿元，管理层归因于本期融资产生的现金流入减少；现金及现金等价物净增加额-11.37亿元（-472.71%）。结合2025年分季度经营现金流（Q1至Q4分别为-3.36亿元、-1.92亿元、+1.71亿元、+9.23亿元），公司回款集中于下半年的季节性特征明显，2026年上半年现金流压力需结合下半年回款节奏评估。

六、风险认知演进：风险框架延续，应收账款敞口与诉讼成为升级点

两份财报的风险框架完全一致，均为六项：宏观环境、产业环境、集团化管理、生产经营、应收账款、诉讼。管理层风险判断并未转向乐观，敞口变化集中在两点：

• 应收账款：2025年年报披露2025年末应收账款87.73亿元；2026年半年报披露2026年6月末应收账款102.78亿元，管理层明确"应收账款金额呈上升趋势"，应对措施由"加大应收款项催收考核和奖励力度"扩展至新增"实施资金分级支付管理，统筹未来资金收支、优化资金配置效率"，资金管理优先级明显提升。
• 诉讼：2026年半年报披露多起诉讼案件（涉及宜阳PPP项目仲裁、五建城乡系列买卖合同纠纷、青联建设代位权纠纷等），管理层首次在半年报中明确"公司诉讼案件有增多趋势"。
• 产业环境：2026H1表述较年报更趋具体，强调"环保行业传统业务需求的逐渐饱和""产业整合加速、行业门槛提升、市场竞争激烈"，并据此提出"污水污泥传统产业优势再造+再生水等新兴产业价值创造"的双线应对。

综合结论

中原环保2026年上半年处于管理层所定义的"转型发展关键节点"：收入端，污水处理基本盘以+5.09%增速成为第一大收入支柱，生态环境治理建设收入-10.89%但毛利率+9.91个百分点，反映PPP项目集中转入运营期的结构切换；利润端，归母净利润-6.64%、扣非净利润-10.31%，叠加税收优惠到期（所得税费用+33.35%），短期盈利承压；资产端，应收账款102.78亿元（占总资产22.40%）与长期借款208.95亿元（占45.55%）维持高位，经营性现金流-4.10亿元但同比收窄16.95%。战略执行层面，再生水（收购新泓、三环管线接收、微管网建设）与污泥（收购格沃、股权划转）的并购整合构成2026年上半年最实质的增量动作，而"智转数改"与"国际化"两条线索表述明显弱化。后续观察重点在于：再生水业务并表后的收入贡献与市场化定价进展、应收账款回收节奏对现金流的实际改善程度，以及设备更新国债资金（第一批累计到账1.45亿元、二期累计到账1.09亿元）对应项目的投产进度。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。