湖南白银2026年中报：量价齐升营收增92.54%，存货高企与经营现金流转负

一、经营环境与战略基调

行业环境：供给偏紧延续，价格波动加剧

2025年年报对行业环境的判断为：国内原生银及伴生银产量增长空间受限，原料供应整体保持偏紧状态；白银消费呈现"工业需求为主、投资需求并存"特征，光伏、新能源、电力电子等行业对白银消耗量持续增加，工业用银占比进一步提升；行业竞争逐步由单一规模竞争向成本控制、技术水平和产业链协同能力竞争转变。

2026年上半年行情特征出现变化。半年报披露，白银价格呈现"急涨急跌、期末探底"特征，6月末跌至阶段性低点。公司以报告期末有色及贵金属市场价格（时点价）为基准进行存货跌价测试，与结存的存货成本形成明显倒挂，报告期内计提了较大金额的存货跌价准备。

战略主题：以"战略深化年"为抓手，推进达产达效

2025年年报提出2026年经营方针：锚定"三高四新"美好蓝图，围绕集团"千亿企业、万亿产业"战略目标，以"战略深化年"为抓手，以"达产达效、延链扩能"为主线，统筹发展和安全，全年计划实现营业收入约130亿元。2026年半年报的经营举措与该主线一致：生产规模扩大带动收入高增，同时加大研发投入、推进宝山矿业智能化建设。

二、业务板块表现与策略

采选板块：毛利率同比提升11.32个百分点

2026年上半年有色金属采选业务实现收入256,392,897.15元（+25.65%），占营业收入比重2.94%，毛利率68.77%，同比提升11.32个百分点。采选板块以宝山矿业、金和矿业为核心资产，毛利率水平显著高于冶炼板块，是公司利润结构中的高毛利环节。

冶炼板块：白银收入占比升至70.26%

有色金属冶炼及其他业务实现收入8,462,896,301.03元（+95.69%），毛利率4.74%，同比提升1.13个百分点。分产品收入结构如下：

白银收入占比从上年同期的59.97%升至70.26%，同比增幅达125.58%，"聚焦白银主业、铅锌协同发展"的战略在执行层面进一步强化。综合回收产品收入同比增长134.17%，反映"富氧底吹熔炼+粗铅电解+阳极泥综合回收"工艺路线下多金属联产的放量。

境外业务：收入同比增长135.74%

2026年上半年境外收入1,206,779,232.51元（+135.74%），占营业收入比重从上年同期的11.30%提升至13.84%，毛利率2.03%，同比提升1.90个百分点；境内收入7,512,509,965.67元（+87.03%），毛利率7.35%。境外收入增速显著高于境内，海外渠道对收入增量的贡献加大。

套期保值：期现对冲后盈余446.87万元

2026年上半年公司开展套期保值业务，期货端亏损161.86万元，现货端盈余608.73万元，期货现货相抵后盈余446.87万元。公司表述为"期货现货盈亏互抵，未出现意外风险，达到了套保目的"。衍生品投资以套期保值为目的，使用自有资金，不做投机性、套利性交易操作。

三、研发投入与核心竞争力

研发投入：同比增长32.07%

2026年上半年研发投入36,688,104.16元（+32.07%），全部费用化。2025年全年研发费用55,829,032.44元（+34.94%），增长原因包括宝山矿业并表及研发投入加大。研发投入连续两个报告期保持30%以上增速。

核心竞争力：由四大优势扩展为五大优势

对比2025年年报披露的四大核心竞争力（国资背景赋能与集团战略协同、多金属综合回收与联产工艺、全产业链发展与品牌认可度、区位配套与政策聚集），2026年半年报新增"矿山数字化智能升级优势"，形成五大优势：

• 宝山矿业"智能矿山基础设施改建项目"和"井下万兆环网建设项目"两大智能化基座工程通过验收，数据中心与井下通信网络实现升级；
• 调度机电中心推进"无视频不作业"管控体系建设，探索"人工智能+"在安全风险预警、矿产资源优化、生产经营决策支持等场景的应用；
• 宝山矿业于2025年获评湖南省省级企业技术中心。

品牌端，"金贵"牌银锭为LBMA白银合格交割品牌及上海期货交易所交割品牌，品牌于2025年度获评全国用户最喜爱品牌；核心产品内在质量一次检验合格率、深加工产品外观质量一次交检合格率均达到100%。

四、关键财务与经营指标分析

收入与利润：归母净利润同比增长170.34%

2026年上半年营业收入8,719,289,198.18元（+92.54%），归母净利润168,142,358.52元（+170.34%），扣非归母净利润181,294,977.91元（+256.00%）。管理层将收入增长归因于有色金属及贵金属价格上涨、部分产品产销量增加。扣非净利高于归母净利，系非经常性损益合计-13,152,619.39元，其中"其他符合非经常性损益定义的损益项目"-13,509,433.96元，为根据中金嘉禾案判决结果确认的相关费用。加权平均净资产收益率4.36%，同比提升2.49个百分点；基本每股收益0.0595元（+170.45%）。

现金流：经营现金流净流出13.77亿元

经营活动现金流量净额-1,377,398,839.39元（-898.85%），管理层归因于：一是归还前期供应商欠款；二是生产规模扩大，原材料等存货储备增加，叠加主要金属价格同比上升，经营采购支出增加。投资活动现金流量净额309,381,271.79元（+496.96%），系依据重整计划处置股票回款；筹资活动现金流量净额307,927,818.25元（+5.47%）。现金及现金等价物净增加额-761,305,007.26元。对比2025年全年经营活动现金流量净额654,678,496.49元（-6.21%），2026年上半年经营现金流由正转负且缺口扩大。

资产结构：存货占总资产比重升至36.43%

期末存货28.08亿元，较年初的15.55亿元增加12.53亿元；货币资金较年初减少7.31亿元。财务费用48,039,918.09元（+28.47%），管理层归因于生产规模扩大、金属价格上涨、营运资金需求增加导致外部借款增加。存货跌价准备的计提集中在原材料、在产品等含银金属元素，叠加白银价格期末探底，构成期末利润的减项。

费用变化：管理费用与财务费用上升

销售费用6,889,806.21元（+39.22%），系产品销售量增加带动检测费增加及同比新增股份支付费用；管理费用110,919,026.79元（+23.86%），系中金嘉禾案判决相关费用及同比新增股份支付费用；所得税费用60,067,126.93元（+86.90%），系子公司宝山矿业计提所得税费用增加。

五、未来规划与预期

2026年经营计划及执行对照

2025年年报提出的2026年经营计划：全年计划处理粒料27.5万吨，白银（含硝酸银）1,090吨，黄金2,500千克、电铅90,000吨、氧化锌13,000吨、锑烟灰2,500吨、电积铜1,800吨、粗铋1,000吨，金和矿业采掘总量28.47万吨、采出铅锌矿金属量6,299吨，宝山矿业采掘总量86.91万吨、采出铅锌矿金属量31,289吨，实现营业收入约130亿元；实现安全零重伤、消防零火灾事故、环境零污染事件、职业病零新增的"四零"目标，推进"无废集团"处置中心与美丽湖南白银建设。2026年上半年营业收入87.19亿元，为全年目标的实现提供阶段性支撑。

风险预警

2026年半年报列示三大风险及应对措施：

• 原材料供应风险：含银原料市场供需关系趋紧，外购银原料需求较大，可能导致银冶炼及电解生产线产能无法充分释放。应对措施为稳定国有矿山及优质贸易商采购，拓展新供应商渠道，加大高品位含银原料及富含锑、铋、铜等多金属物料的采购力度。
• 价格波动风险：2026年大宗商品供需与价格不确定性增强。应对措施为研判宏观经济与市场走势，实现购产销动态平衡，灵活运用现货对冲、套期保值等工具。
• 安全环保风险：面临环保、"双碳"及超低排放政策趋严约束。应对措施为持续加大环保投入，推进技术升级与源头治理。

六、纵向对比：2025年年报与2026年中报

战略主题演变

2025年公司完成宝山矿业并表后的整合期（2024年3月并表，2025年白银产量965.46吨、+26.85%），2026年经营主题升级为"战略深化年"，主线为"达产达效、延链扩能"，并首次给出约130亿元的量化营收目标。2026年上半年收入同比增长92.54%，扣非净利润同比增长256.00%，战略重心从并表整合转向产能释放与盈利兑现。

业务结构变化

白银收入占比提升11.38个百分点，冶炼板块内部白银的绝对主导地位进一步强化；电铅板块2025年产量53,938.10吨（-13.63%）、销量53,549.13吨（-13.55%），处于收缩状态，2026年上半年电铅收入4.16亿元（+20.57%）主要体现价格驱动；综合回收产品与境外收入成为新增量方向，增长引擎由单一白银冶炼向"白银+综合回收+海外市场"切换。

关键措施执行情况

• 达产达效：2025年白银产量965.46吨（+26.85%）、销量868.13吨（+24.04%）；黄金产量2,947.37千克（+9.84%）、销量2,938.39千克（+4.40%）。白银库存量307.27吨（-25.64%），管理层解释为市场行情价上涨、资金加快回笼、电银产品均实现销售；黄金库存量增加系市场价格未达预期、部分未销售。2026年上半年收入端延续高增，产能释放持续兑现。
• 降本增效与技改：2026年一季度报告披露，净利润同比增长455.78%的原因包括"精细化管理、降本增效和技改升级工作，叠加贵金属市场行情价格同比上涨"。
• 白银深加工：2026年上半年银深加工产品收入4.58亿元（+49.81%），2025年全年收入7.54亿元（+86.75%），子公司金福银贵以"白银城"工业旅游及电商平台拓展消费级品牌，深加工链条收入连续高增。

核心能力建设

研发投入连续高增（2025年+34.94%、2026年上半年+32.07%）；宝山矿业2025年获评湖南省省级企业技术中心；2026年上半年新增"矿山数字化智能升级"核心竞争力维度，两大智能化基座工程通过验收。公司能力建设重心从传统冶炼工艺向"智能化矿山+多金属综合回收+数字化管控"方向延伸，与年报所述"行业竞争由单一规模竞争向成本控制、技术水平和产业链协同能力竞争转变"的判断相互印证。

财务表现与经营质量

盈利端连续改善：2025年归母净利润3.41亿元（2024年1.69亿元），2026年上半年归母净利润1.68亿元，扣非净利润1.81亿元。但经营质量呈现"增收增利、资金占用上升"特征：2026年上半年经营现金流净流出13.77亿元，存货占总资产比重升至36.43%，期末计提较大金额存货跌价准备，短期借款增至12.03亿元，财务费用同比增长28.47%。2025年全年经营现金流为正（6.55亿元）与2026年上半年大幅转负的反差，反映上半年原材料备货与供应商结算节奏对现金流的阶段性占用，公司处于以库存换产能释放的经营阶段。

风险认知演进

2025年年报将"存货跌价风险"列为主要风险之一，该风险在2026年上半年实际兑现——白银价格"急涨急跌、期末探底"导致期末计提较大金额存货跌价准备。2026年半年报风险表述与2025年半年报一致，但价格波动风险的表述更新为"2026年大宗商品供需与价格不确定性增强"，管理层对价格风险的判断趋于审慎；套期保值工具的常态化使用（2026年上半年期现相抵盈余446.87万元）是价格风险管理的具体落地，而上游原料供应趋紧被持续列为首要风险，与公司外购银原料依赖度较高、自有矿山供给占比有限的经营结构直接相关。

综合结论

湖南白银2026年上半年在"战略深化年"框架下实现收入与利润双高增：营业收入87.19亿元（+92.54%），归母净利润1.68亿元（+170.34%），扣非净利润1.81亿元（+256.00%）；白银主业收入占比升至70.26%，境外收入同比增长135.74%，采选板块毛利率提升至68.77%，综合回收产品收入同比增长134.17%。与此同时，经营现金流净流出13.77亿元，存货占总资产比重升至36.43%，期末计提较大金额存货跌价准备，短期借款增至12.03亿元，公司以加大原材料储备和外部借款的方式支撑产能放量，资金占用显著上升。2025年年报提出的2026年"达产达效、延链扩能"主线与约130亿元营收目标，在上半年数据中得到阶段性验证；而白银价格"急涨急跌、期末探底"的行情特征，使2025年年报提示的存货跌价风险在报告期内实际体现，原材料供应与价格波动风险管理（含套期保值执行）的效果，将决定公司在高库存、高借款状态下的盈利稳定性。

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