联发股份2026年中报解读：金融资产拖累净利89.48%，主业现金流与海外产能利用率双升

一、战略主题演变：从"营销体制改革"到"营销数字化落地"

2025年年报中，管理层将全年工作主线概括为"推动企业由传统企业向现代化企业管理转型"，围绕经营管理、技术与产品开发、营销管理、品牌建设、数智转型五个方面展开，其中营销端以"体系重塑、能力再造"为核心推进三级营销体系建设，将欧洲、美国、南美、印度、巴西定位为重点目标市场，并"着手建设集团统一营销管理大平台"。

2026年半年报延续同一主线，表述为"持续推进由传统企业向现代化企业管理转型"，但重心明显向数字化收敛：三项关键工作分别为"深耕市场开拓，推进营销数字化体系建设""紧密围绕市场需求，创新研发理念""赋能智能制造，运营效益持续优化"。其中营销数字化从2025年的"着手建设"推进至"稳步推进集团统一营销管理大平台建设，着力构建以BI报表为核心的营销全域数据可视化体系"，目标是"推动营销平台向经营决策核心数据载体全面升级"。战略表述从框架搭建转向系统落地，转型路径的一致性较强。

二、业务结构变化：纺服主业收缩，"其他"业务与公用事业占比上升

2026年上半年营业收入17.63亿元，同比下降13.00%，降幅较2025年全年的-3.83%扩大。分行业看，纺织服装收入14.23亿元，同比下降16.61%，收入占比从上年同期的84.19%降至80.70%；电、汽、污水处理、压缩空气收入5664.80万元，同比增长3.16%；"其他"业务收入2.84亿元，同比增长6.86%，占比从13.10%升至16.09%。

分产品呈现明显分化：面料作为核心品类相对抗跌（-11.98%），服装（-27.74%）、棉纱（-26.23%）降幅显著，棉花收入近乎归零（-86.48%），与2025年处置棉业公司、家纺公司的动作相衔接，低效业务收缩的路径清晰。毛利率方面，面料20.19%、服装未披露单独毛利率，棉纱9.86%，各主业毛利率同比微降0.35至1.00个百分点，价格端承压；而"其他"业务毛利率逆势提升4.97个百分点至10.51%，是唯一毛利率明显改善的分项。

分地区看，出口结构变化明显：

2025年全年欧洲、美国收入已分别下降25.34%、48.08%，2026年上半年欧洲继续下滑45.06%、美国下滑16.21%，欧美市场连续两年收缩；"其他"地区（东南亚等）收入逆势增长10.64%，占比升至31.11%，与公司2025年年报提出的"初步构建起国际与国内双循环的市场结构"形成呼应，增长引擎出现区域切换迹象。

三、关键措施执行情况：海外产能利用率爬坡，存货去化兑现

2025年年报经营计划提出"深耕精益生产""加快数智融合步伐""动态调整产能与精准匹配资源"。从2026年上半年执行结果看，两项指标出现实质变化：

其一，产能利用率显著回升。面料产能利用率从上年同期的81.80%提升至90.86%，服装从90.25%提升至92.08%；境外产能中，柬埔寨服装产能利用率从2025年的81.60%升至92.20%，印尼三宝垄面料产能利用率从59.14%升至72.56%。在营收下滑13%的背景下利用率逆势抬升，反映公司主动收缩产能规模、优化排产的效果。

其二，存货大幅去化。期末存货8.69亿元，较2025年末的15.63亿元下降44.42%，占总资产比重从26.14%降至16.21%；面料存货中1年以内库龄余额同比减少34.58%，管理层归因于"优化库存，提高存货周转率"。经营活动现金流量净额7.41亿元，同比增长29.33%，与存货去化方向一致；2025年全年经营现金流仅为7047.12万元（-88.02%），半年维度出现明显修复。

营销数字化方面，2025年年报中"着手建设"的集团统一营销管理大平台，在2026年上半年已进入"稳步推进"阶段并落地BI报表数据可视化体系，属于连续两年被提及且取得阶段性进展的举措。

四、核心能力建设：研发投入收缩与专利产出并行

研发投入连续下降：2026年上半年研发投入1585.32万元，同比下降18.25%；2025年全年研发费用3745.19万元，同比下降9.56%，占营业收入比例0.93%；2025年研发人员271人，同比减少26.36%，占比3.12%。

投入收缩的同时，产出端保持节奏：2026年上半年围绕新原料、新装备、新工艺、新技术及新功能开发出无盐少水喷染多色面料、仿靛蓝女装牛仔、天丝/亚麻混纺色织仿旧面料、棉羊毛舒弹丝色纺远红外长裤面料、麻棉微肌理防蚊虫功能面料等数十款新产品，围绕新产品与新工艺提交发明及实用新型专利申请十余项，获授权发明专利4项、实用新型专利5项。公司累计获得专利300多个，主持参与制定29项国家、行业和团体标准，研发重心持续向"少水无盐""静电纺"等绿色低碳染整技术倾斜，与2025年报"绿色、低碳、科技"的研发方向一致。

五、财务表现与经营质量：金融资产波动主导利润，主业盈利质量分化

2026年上半年归母净利润1937.30万元，同比下降89.48%；扣非净利润1.02亿元，同比下降21.22%。归母净利润与扣非净利润的背离源于非经常性损益：本期非经常性损益合计-8230.87万元，其中持有金融资产产生的公允价值变动损益及处置损益为-8831.24万元；投资收益-4835.08万元（占利润总额比例-189.96%）、公允价值变动损益-3996.16万元（占利润总额比例-157.00%）。2025年同期归母净利润1.84亿元中，非经常性损益约5512.99万元，两年非经常性损益方向相反，构成归母净利润-89.48%的核心原因。管理层在报告中明确将净利润下滑归因于"本期公司所持交易性金融资产产生的投资收益及公允价值变动所致"。

费用端，销售费用6801.95万元（-6.03%）、管理费用9354.73万元（+1.24%），财务费用1677.84万元（+55.81%），管理层归因于汇兑损益增加；所得税费用570.49万元（-85.27%），随利润下降。资产负债表端，短期借款从4.24亿元降至2.02亿元，长期借款从2.84亿元降至1.15亿元，有息负债规模收缩，但合同负债从2.06亿元降至1.15亿元，反映在手订单储备下降。期末交易性金融资产9.56亿元，较期初7.95亿元增加，金融资产敞口仍较大。

主要子公司层面，上海崇山投资（实业投资、创业投资平台）净利润-1.03亿元，同比下降7377.33%，是金融资产投资亏损的直接载体；联发环保新能源营收1.57亿元（+0.12%）、净利润2638.58万元（-15.07%）；联发材料营收3.74亿元（+16.26%）、净利润1258.70万元（+198.96%），贸易类子公司盈利能力改善。

六、风险认知的演进：表述稳定，行业压力定性趋谨慎

2026年半年报与2025年年报披露的风险因素完全一致，均为三类：宏观环境风险（贸易保护主义抬头、地缘政治风险上升、全球服装产业链重构）、原材料价格波动风险（棉花、动力煤，借助套期保值工具对冲）、汇率波动风险（美元结算为主，通过合同约定、金融工具控制）。

差异主要体现在对行业环境的定性上。2025年年报称行业"基本稳定、承压前行"，全年纺织品服装出口3121.8亿美元（-2.5%）；2026年半年报则表述为"受原料价格波动、物流成本上升、需求持续低迷以及国际竞争日益激烈等多重因素影响，纺织服装行业面临较大发展压力"，上半年纺织品服装出口1459.6亿美元（+1.4%），其中服装出口729.6亿美元（-0.7%）仍为负增长。公司对行业需求的判断由"承压"转向"持续低迷"，对未来风险的表述更趋谨慎，但应对措施表述未变。

综合结论

联发股份2026年半年报呈现"主业承压、结构优化"并存的特征：收入端连续两个报告期下滑且降幅扩大，纺织服装主业各品类普遍收缩，欧美市场连续两年走弱，增长重心向东南亚等"其他"地区转移；利润端归母净利润大幅下滑主要由金融资产公允价值变动及处置损益所致，扣非净利润-21.22%更能反映主业盈利水平，金融资产敞口（期末交易性金融资产9.56亿元）仍是利润波动的主要来源。经营质量指标出现改善信号：经营现金流7.41亿元同比增长29.33%，存货占总资产比重从26.14%降至16.21%，面料、服装产能利用率分别升至90.86%、92.08%，柬埔寨服装与三宝垄面料产能利用率均明显爬坡，海外产能从布局期进入利用率修复期。管理层延续"传统企业向现代化企业管理转型"主线，将营销数字化作为当期重点推进方向，研发投入连续收缩但绿色染整技术专利保持产出。风险表述与上年一致，对行业需求的定性则更趋谨慎。

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