*ST西旅2026年中报管理层讨论与分析：净资产转正攻坚下的业务收缩与结构调整

ST西旅（西安旅游股份有限公司，000610）2026年半年度报告披露，因2025年末归属于母公司股东权益为负，公司股票自2026年4月27日起由"西安旅游"变更为"ST西旅"。管理层在第三节"管理层讨论与分析"中，将"净资产转正"确立为报告期经营的核心目标，并围绕畅游旅行、品质旅居双主业推进结构收缩与存量盘活。以下结合2025年年度报告进行纵向对比分析。

一、战略主题演变：从"美好文旅综合服务商"到"净资产转正"优先

2025年年报中，公司将发展定位表述为"美好文旅综合服务商"，产业体系为"以畅游旅行（旅行社）为核心、品质旅居（酒店）为配套的双轮驱动"；2026年半年报则将定位调整为"高品质旅行服务商"，产业体系改为"以畅游旅行、品质旅居为核心主业的双轮驱动"，酒店板块由"配套"升格为与旅行社并列的核心主业，并明确提出"加快业务结构调整与存量资产盘活""推动公司发展向质量效益型转型"。

两年间战略重心由"规模扩张与品牌升级"转向"止损减亏与风险化解"，退市风险警示成为贯穿管理层表述的约束条件。

二、业务结构变化：旅行社稳盘、酒店收缩、多元业务此消彼长

2026年上半年营业收入2.04亿元，同比下降6.51%；2025年全年营业收入5.56亿元，同比下降4.57%。管理层将收入下滑归因于"消费市场分级分化、消费需求偏弱，叠加部分直营酒店转型加盟影响"。

分行业收入结构对比

旅行社板块：收入基本盘保持稳定，管理层披露研学旅行、入境地接、会展业务、国内组团同比分别增长49.56%、48.38%、22.15%、14.42%，以"以丰补歉、结构优化"对冲出境游受外部环境扰动的影响。2025年报同期口径下，研学业务收入与接待人次同比分别增长32.15%和6.63%，研学与入境业务呈现连续增长。但核心子公司盈利仍为负：西安中旅2026年上半年净利润-376.59万元（2025全年-1,331.21万元），西安海外由2025年全年盈利29.13万元转为2026年上半年亏损200.26万元。

品质旅居板块：2026年上半年收入同比下降16.40%，毛利率为-25.88%，较上年同期下降13.34个百分点（2025全年毛利率-17.95%）。管理层表述为"营收阶段性承压"，采取"一店一策"压降直营酒店房租、关停部分亏损酒店、推动直营门店转型加盟。主力子公司西安西旅逸柏酒店投资有限责任公司2026年上半年营业收入2,689.45万元，净利润-1,423.47万元，较2025年全年净亏损8,011.11万元有所收窄。

收缩与剥离：商贸业连续两年大幅收缩（2025年-78.71%、2026H1-58.99%）；游乐园业务持续萎缩。2026年上半年，公司向控股股东旗下西安旅游集团实业投资有限公司转让西安红土创新投资有限公司50%股权（1,398.16万元）及西安西旅创新投资管理有限公司30%股权（183.09万元），合计收到转让款1,581.25万元，退出参股投资业务，产生投资收益合计306,694.33元。

培育方向：创新发展板块在2025年"景区商业+城市文旅IP"模式（西安城墙商业、"厘米城市"咖啡）基础上，2026年上半年新增商贸供应业务，依托西旅生态实业公司开展酒店用品供应、食材配送，定位"内部集中采配赋能与外部市场拓展并行"。

三、关键措施执行情况：减亏动作落地，净资产压力反而加大

将2025年年报"未来发展的展望"中的规划与2026年上半年实际执行对照，多数措施已落地，但核心财务目标未达预期：

• 亏损门店优化：2025年年报提出"加快亏损门店优化调整、压降租赁成本"；2026年上半年完成部分经营亏损酒店关停、直营酒店房租压降，部分直营酒店转型加盟，与2025年"新增特许加盟及新开业门店各12家、调整后品牌门店总量63家"的门店策略相衔接。
• 存量资产盘活：2025年报提出"加大物业招商力度，全力推进存量资产盘活"；2026年上半年通过转让两家参股公司股权回笼1,581.25万元，上林宫酒店整体租赁年租金由2025年半年报披露的380万元调整为360万元。
• 管理降本：2026年上半年销售费用1,970.05万元（-14.38%）、管理费用1,589.51万元（-22.73%），延续2025年销售费用-11.00%、管理费用-16.49%的压缩趋势，管理层归因于租赁费及职工薪酬减少；同时推行矩阵式管理、全员竞聘、严控工资总额。
• 净资产转正：2026年6月末归属于上市公司股东的净资产为-1.13亿元，较2025年末的-5,453.59万元进一步下降107.23%，净资产转正目标的实现进度承压。

四、核心能力建设：品牌与渠道投入延续，无研发投入披露

两份报告均未披露研发投入金额（2025年年报"研发投入"章节标注"不适用"），能力建设集中在品牌与运营体系：

• 品牌矩阵：以"西旅万澳"品牌谱系为依托，经营网点辐射西北、西南、华中、华东、华南五大区域；2026年上半年新增"中国—中亚人文旅游专列2026年度首发"、推出"少年入长安，唐诗逐梦行"唐诗夏令营等IP产品。
• 渠道拓展：旅行社持续"线下门店+线上新媒体"双轨获客，2026年上半年通过境外旅游展会、TikTok及TripAdvisor等平台拓展印度、越南等新市场；2025年全年稳居携程定制板块新马菲区域前三。
• 数字化运营：自主开发数字化管理系统覆盖门店预订、运营与成本管控，搭建西旅万澳会员体系，推出"住宿+旅游"一体化产品；2025年报提出依托"万澳·云"平台输出标准化酒店管理解决方案，2026年上半年未披露该平台的最新进展数据。

五、财务表现与经营质量：亏损结构变化，现金流由正转负

主要财务指标对比

经营质量呈现两个特征：

其一，主营亏损加深、非经常性收益缓冲。 2026年上半年扣非归母净利润同比增亏18.40%，降幅大于归母净利润的4.44%，差额来自非经常性损益合计774.87万元（其中资产处置收益971.48万元，系转租酒店导致使用权资产处置）。上年同期经营性现金流转正后，本期再度转负，管理层未在半年报中披露经营现金流变动的具体归因。

其二，减值与费用结构出现边际变化。 2025年全年计提资产减值损失9,534.55万元（含存货跌价5,242.20万元、长期待摊费用减值2,448.25万元、使用权资产减值1,105.01万元等）及信用减值损失2,976.93万元，财务费用因扎尕那项目开发成本无法资本化同比增加18.36%；2026年上半年资产减值损失降至1,170.37万元（长期待摊费用减值），信用减值损失100.07万元，财务费用同比基本持平（-1.57%）。减值的集中出清使2026年上半年损益表压力边际减轻，但货币资金由2025年末的8,376.36万元降至2026年6月末的3,690.13万元，短期借款49,000.00万元、长期借款22,640.00万元仍维持较高水平。

六、风险认知的演进：退市风险表述升级，应对措施具体化

两年间管理层披露的风险框架保持一致（退市风险、市场竞争加剧、客户需求变化、不可抗力及外部环境），但退市风险的表述显著强化：2025年年报表述为"若不能按期实现净资产转正，将存在退市风险"；2026年半年报升级为"若后续未能在规定期限内实现净资产转正，公司将触及终止上市相关指标，可能对持续经营能力、融资能力等方面产生不利影响"，并首次明确控股股东"通过认购定增、提供财务支持承诺"作为化解手段。此外，2026年上半年末控股股东西旅集团流动资金借款余额为9,000.00万元（利率3.28%），关联方资金支持已实际发生。

报告同时披露两项未决重大诉讼：供应链分公司诉四川有色预付款纠纷（涉案5,634.10万元，已判决、执行中）；子公司扎尕那康养置业与甘肃土木工程款纠纷（涉案4,570.88万元，2026年1月进入强制执行）。

综合结论

*ST西旅2026年半年报的管理层讨论与分析呈现出"收缩换生存"的明确取向：战略表述上酒店板块升格为核心主业之一，但实际执行以关停亏损门店、直营转加盟、压降房租和转让参股股权为主，收入端尚未看到板块反转信号；旅行社板块凭借研学、入境、会展等细分业务的两位数增长维持基本盘，成为唯一具有结构性亮点的板块。管理层延续了2025年年报确立的降本路径（销售与管理费用连续两期双位数下降），并通过一次性资产处置收益缓解损益表压力，但归母净资产自2025年末转负后进一步扩大至-1.13亿元，经营现金流再度转负，货币资金降至3,690.13万元，净资产转正与持续经营能力修复仍是后续财报的核心观察点。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。