润本股份2026年中报：线上直销与线下渗透并举，利润增速反超营收、费用扩张提速

一、战略主题演变：从渠道广度扩张转向基本盘深耕

2025年年报中，管理层将战略表述为"持续深化'大品牌、小品类'的研产销一体化战略，坚定落实渠道'全链路、多触点'布局"，并提出"致力成为全球知名日化企业""积极拓展海外市场，把'润本'品牌培育和建设成国际知名的中国品牌"的愿景。2026年半年报则表述为"继续深入践行'大品牌、小品类'的差异化战略，坚持研产销一体化的根本战略"，核心动作为"线上驱动与线下渗透并举，深耕婴童护理、驱蚊基本盘"。

两期表述对比显示，战略关键词从侧重渠道铺设的"全链路、多触点"，转向强调纵深经营的"深耕基本盘""线下渗透"。产品扩张方向亦同步收敛：2025年年报以"将目标受众从婴童拓展至青少年"为重要增量（推出青少年控油祛痘系列），2026年上半年则将新品资源集中于"夏季防晒与户外驱蚊两大核心场景"，产品战略从客群扩张回归核心场景深化。

二、业务结构变化：增长引擎向线上直销与线下KA切换

2025年年报披露了完整的分产品与分渠道收入结构，可作为观察业务结构的基准：

2025年的收入结构呈现两个特征：一是产品端婴童护理（+17.86%）与驱蚊（+21.13%）双引擎增长，精油系列收缩（-11.28%）；二是渠道端非平台经销（线下KA）以+36.13%的增速成为最强增长极，线上直销+13.56%稳健增长，而线上平台经销与代销均告负增长。

2026年上半年管理层将营收增长（+17.74%）归因于"线上直销和非平台经销渠道营收增长"。这一归因与此前形成对照——2025年半年报的归因是"线上平台经销和非平台经销渠道营收增长"。增长引擎由此完成从"线上平台经销"到"线上直销"的切换，与经营讨论中"抖音与拼多多平台增速尤为突出"的表述相互印证。线下维度，2026年上半年表述为"山姆会员商店的合作保持快速增长""美团等O2O平台业务增长迅速"，并新增披露覆盖7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳等连锁便利店及"进驻WOW COLOUR等新兴美妆集合店"，线下渠道从2025年的"新增山姆合作"进入放量阶段。

三、关键措施执行情况：线下拓展与海外布局落地，研发节奏放缓

对照2025年年报"经营计划"部分提出的措施，2026年半年报的执行情况呈现明显的分化：

取得实质进展的举措：

• 大力拓展线下渠道：2025年计划明确提出"大力拓展线下渠道"，2026年上半年山姆合作"保持快速增长"、美团O2O"业务增长迅速"，线下渠道网络从仓储会员店延伸至即时零售平台，终端触达能力增强。
• 加大跨境电商资源投入：2025年计划提出"加大跨境电商业务资源投入，拓展国际市场"，2026年上半年新设润本投资控股（香港）有限公司、润鑫（香港）贸易有限公司两家香港子公司，海外布局从规划进入组织落地阶段。
• 产能建设推进：在建工程1.09亿元，较上年末增长87.89%，主要系润本黄埔工厂研发及产业化建设项目、润本智能智造未来工厂项目投入增加；2025年年报披露"润本智能智造未来工厂项目"（7亿元）与"润本生物技术研发生产基地项目"（6亿元）合计13亿元投资正"有序推进建设中"，广州工厂在建产能6,720万件/年预计2027年3月完工。

节奏放缓的领域：

• 研发投入：2026年上半年研发费用0.17亿元，同比仅+2.31%，明显低于2025年上半年的+11.08%和2025年全年的+7.19%；2025年全年研发投入占营业收入比例为2.43%。
• 新品推出：2026年上半年累计升级或新推出单品20余款，而2025年上半年为40余款、2025年全年为60余款，新品上市节奏放缓。
• 线下扩张的财务成本：2025年半年报曾将经营现金流下降归因于"山姆超市的应收货款增加"，2026年上半年末应收账款0.93亿元，较上年末增长420.41%，管理层归因为"应收经销商款项高于上年期末"，线下KA渠道扩张伴随的应收规模上升延续。

四、核心能力建设：标准话语权升级，专利产出趋缓

2026年上半年专利增量仅为2项外观设计专利，对比2025年全年新增30项（含3项发明专利）、2025年上半年新增10项，专利获取速度明显放缓。但标准参与层级实现突破：公司作为主要起草单位参与国家标准《洗涤用品安全技术规范》编写，标准工作从团体标准层面升至国家标准层面。管理层面，公司继续强调"研产销一体化"与全链路研发布局（基础研究、配方开发、理化分析、产品功效评估），核心竞争力论述与2025年年报六大要点保持一致，未见结构性调整。

五、财务表现与经营质量：利润增速反超营收，现金流显著改善

利润端： 2025年全年归母净利润增速（+4.78%）显著落后于营收增速（+17.19%），2026年上半年实现逆转，归母净利润+20.03%、扣非净利润+22.58%，均高于营收增速+17.74%，且扣非增速高于归母增速，盈利质量改善。2025年年报披露的主营业务毛利率为58.29%；2026年上半年营业成本同比+10.70%，低于营业收入+17.74%的增幅（2025年上半年成本+22.13%高于收入+20.31%），成本增速与收入增速的剪刀差由负转正。

费用端： 销售费用3.41亿元（+25.76%），管理层归因为"推广费和职工薪酬同比增加"；销售费用增速已连续三期高于营收增速（2025年上半年+26.66%对+20.31%、2025年全年+28.04%对+17.19%、2026年上半年+25.76%对+17.74%），品牌推广投入强度持续提升。管理费用+13.34%（职工薪酬增加）、研发费用+2.31%（职工薪酬增加）、财务费用为-0.04亿元（利息收入增加）。

现金流与资产负债端： 经营现金流净额1.89亿元（+41.38%），较2025年上半年的-5.30%明显改善，管理层归因于"营业收入规模增长，销售商品收到的现金增加"；投资活动现金流净额-1.00亿元，系"利用暂时闲置的募集资金和自有资金进行现金管理，投资净支出增加"；筹资活动现金流净额-1.02亿元，系2025年分红增加。期末交易性金融资产13.38亿元，占总资产52.48%，较上年末+35.16%；存货1.61亿元（+33.85%），管理层说明为年中销售旺季备货。报告期拟每10股派发现金股利2.80元（含税），合计派发1.13亿元，2025年中期为每10股派2.00元、合计0.81亿元。

子公司结构： 主要子公司浙江润峰健康科技有限公司（驱蚊、婴童护理、精油香薰产品）上半年实现营业收入3.54亿元、净利润1.04亿元，占公司归母净利润的46.15%，是利润的核心贡献主体。

六、风险认知的演进：风险清单保持稳定，未随战略扩张更新

2025年年报与2026年半年报"可能面对的风险"均为四项：行业竞争加剧风险、人口出生率下降风险、品牌声誉受损风险、募投项目实施风险，表述基本一致。人口出生率风险引用的数据相同（2025年出生率5.63‰、出生人数792万人，较2016年高峰下降55.7%），显示管理层对该结构性风险的判断未发生改变。

值得注意的是两点：其一，2026年上半年公司已完成香港子公司设立、13亿元产业项目推进、线下KA渠道快速放量，但风险披露未相应新增汇率波动、海外经营或产能消化维度（募投项目实施风险仍列示）；其二，行业竞争加剧风险的表述中继续强调"线下传统企业加大电商渠道投入"的竞争压力，这与公司自身"线下渗透"战略形成同向竞争，公司同时提及山姆、美团等新渠道的差异化卡位作为应对。

综合结论

2026年半年报呈现的经营图景较2025年年报有明显改善：利润增速反超营收且扣非增速更高、经营现金流大幅回升、营业成本增速低于收入增速，盈利质量与现金回款同步向好；战略执行上，2025年年报提出的线下渠道拓展与跨境电商投入规划已落地为山姆、美团等线下渠道放量及两家香港子公司的设立，13亿元产业项目按计划推进。同时需持续跟踪的方面包括：销售费用增速连续高于营收增速带来的费用效率问题；应收账款较年初+420.41%与线下KA扩张的伴随关系；研发投入增速（+2.31%）、专利增量（2项）与新品数量（20余款）的同步放缓，与公司"研发创新是核心引擎"的定位形成一定张力；风险披露清单未随海外布局更新。上述因素将共同决定公司"大品牌、小品类"战略在婴童护理与驱蚊基本盘之外的扩张边界。

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