罗平锌电2026中报管理层讨论与分析：加工费转负主业承压，副产品对冲、现金流改善，与2025年报对比

一、战略主题演变：从"固本强基"向"五大体系优化"收敛

2025年年报将年度战略定调为"固本强基、提质增效"，并以"技术升级、成本管控、创新驱动、绿色发展、风险防控"为核心，提出构建"十五五"全链条协同发展战略体系，明确2026年力争全年生产锌片（折合锌锭）6万吨、硫酸12万吨。2026年半年报的经营复盘显示，战略执行沿用了2025年报提出的"制度建设、生产考核、组织运行、人才发展、项目管控"五大体系优化主线，并将工作重心进一步收敛至"强化科研攻关、风险防控与成果转化"和"统筹原料保供、产品销售、风险防控与规范管理"两条路径。

值得关注的是管理层对行业环境的判断在一年内显著趋紧：

从"固本强基"到"五大体系优化"，战略关键词由治理层面转向执行层面，对应的是公司在2025年集中消化矿山停产、越界开采行政处罚等一次性冲击后，进入以内部管理挖潜对冲行业性亏损的阶段。2025年9月曲靖市发展投资集团有限公司完成受让原控股股东所持7,242.76万股（持股比例22.3960%）成为控股股东，为治理体系重塑提供了背景。

二、业务结构变化：副产品放量成为收入增量主力

有色金属冶炼仍为绝对收入主体，2026年上半年占营业收入比重96.85%（2025年上半年为96.38%）。收入结构的边际变化集中于副产品：

数据表明，增长引擎正从单一锌锭主产品切换为"锌锭+副产品"双轮。硫酸及副产品、银精矿、铜精矿收入的高增，与公司"氧粉浸出渣及焙烧浮选含银物料二次资源综合利用项目稳定运行"的表述相互印证，资源综合利用链条的产出开始规模化兑现。锗精矿收入延续2025年的收缩趋势（2025年全年-11.66%，2026年上半年-31.64%），2026年上半年产量1.42吨，为收入端唯一明显下滑的主要产品。

三、关键措施执行情况：矿山复产兑现，探矿与矿权整合进展滞后

以2025年年报"十一、公司未来发展的展望"提出的2026年重点工作为基准，对照2026年半年报的经营复盘：

执行效果呈现分化：矿山复产与处罚出清（宏泰矿业2026年6月收到新处罚决定书，罚款金额19,986,607.51元，较2025年度暂估的20,277,129.20元减少290,521.69元，公司拟申请退回多缴罚款）属于已兑现事项；而探矿增储、矿权整合及富乐铅锌矿复产未取得可披露进展。向荣矿业尾矿库停产是2026年上半年新出现的重大风险事项，直接削弱了"提升自有矿山产量、降低原料外购量"这一2025年报核心诉求的实现基础。

四、核心能力建设：研发投入平稳，资源综合利用能力兑现

研发投入规模与强度保持平稳，2025年结题的多膛炉煤气替代、锌浮渣高温焙烧脱杂质、银精矿脱硫、降低氧化锌粉煤单耗等研发项目均围绕冶炼降本与资源回收展开。2026年上半年副产品收入与毛利率（硫酸及副产品82.04%、锗精矿69.69%）的同步走高，印证"提升对原料中伴有的稀贵金属提取"这一能力建设的实际产出，构成对冶炼主产品亏损的主要对冲项。

五、财务表现与经营质量：营收高增、扣非亏损持平、现金流显著改善

三组数据值得展开：

其一，归母净利减亏28.62%与扣非净利仅减亏1.92%之间的背离。2025年上半年归母亏损中包含贵州三家子公司越界开采行政处罚等非经常性损失（2025年上半年营业外支出2,282.98万元），2026年上半年非经常性损益合计仅为90.92万元。剔除非经常性因素后，冶炼主业经营亏损与上年同期基本持平，表明主业盈利修复尚未实质发生。

其二，毛利率的板块分化。锌锭、锌合金毛利率由2025年上半年的-10.19%进一步降至-16.57%（-6.38pct），管理层归因于加工费转负与原料采购单价上涨；而有色金属冶炼行业整体毛利率仅由1.13%降至-0.29%（-1.42pct），高毛利的硫酸及副产品（82.04%）、锗精矿（69.69%）对毛利率形成明显托底。

其三，现金流与资产负债结构。经营活动现金流量净额1.06亿元，同比+136.82%，管理层归因于产销量增加带动销售回款增长，现金及现金等价物净增加额同比+344.02%。期末短期借款4.36亿元、长期借款0.64亿元，较上年末（4.80亿元、1.27亿元）均有下降；但财务费用0.19亿元同比+62.40%（融资规模增加），存货2.27亿元较上年末增加约38.5%（期末库存原料增加），净资产6.95亿元较上年末下降8.78%，亏损仍在持续侵蚀股东权益。

六、风险认知演进：风险清单未变，实质风险事件升级

2025年年报与2026年半年报列示的风险类别完全一致，均为市场、原料、安全生产、环境保护、采矿权延续、地质资源六项，表述高度雷同。但2026年上半年实际发生的风险事件使"原料风险"从预案性提示转为当期已实现的经营约束：

• 向荣矿业尾矿库停产：整改完成时间与《安全生产许可证》延续时间均不确定，管理层在半年报中明确提示可能对公司2026年度经营业绩产生重大不利影响；
• 富乐铅锌矿停产延续：自2024年3月7日停产至今未复产，直接制约自有原料供给；
• 原料外购依赖度：2025年年报披露原料自给率约20%-30%，在锌精矿加工费转负的行业环境下，外购比例偏高放大冶炼成本压力。

管理层对风险的结构性判断未出现方向性调整，但2026年上半年新增的尾矿库停产事项表明，公司风险敞口正从价格周期波动向矿山合规与证照办理环节集中。

综合结论

罗平锌电2026年上半年呈现"量价齐升、现金流改善、主业仍深度亏损"的组合：营业收入7.45亿元同比+43.10%，归母净亏损收窄至0.66亿元，经营现金流1.06亿元为近年同期高位。但扣非口径亏损与上年同期基本持平，锌锭锌合金毛利率进一步下滑至-16.57%，表明冶炼主业在加工费转负与原料价格高企的双重挤压下尚未走出亏损区间，减亏主要依赖副产品放量、销量增加及上年同期一次性罚款形成的低基数。战略执行层面，五大体系优化持续推进，金坡矿山复产、宏泰处罚出清、低效资产剥离（驰为商贸注销）等事项落地，但富乐铅锌矿复产、探矿增储与贵州矿权整合进展有限；向荣矿业尾矿库停产的不确定性，叠加原料自给率偏低的结构性约束，是下半年经营最大的变量。公司能否通过资源综合利用能力与内部降本对冲行业性加工费压力，将决定其经营质量改善的持续性。

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