晋控电力2026年中报管理层讨论与分析：电量下滑营收承压，燃料降本与财务费用压降托底盈利

一、战略主题演变：从"保盈提质、四大攻坚"到"存量筑基、增量破局、资本赋能"

2025年年报将总体思路概括为"保盈提质中心任务、稳经营促转型两条主线"，并提出节能降耗、升级改造、项目建设、延链补链四大攻坚行动；2026年半年报未设独立的"未来发展展望"章节，战略表述集中在核心竞争力与风险应对两处：核心竞争力构成由年报的七项缩减为五项（移出"市场营销协同增效"与"项目增长新引擎"），发展路径表述为"存量筑基、增量破局、资本赋能"。

对比可见，战略重心从2025年的多线攻坚收敛为2026年上半年的存量经营优化，"市场营销协同增效"所依托的"省间现货、中长期电量电价等指标全省领先"表述在半年报中未再出现，增量项目（塔山三期、同华二期等）的进度披露也明显减少，半年报对增长的叙事让位于对成本的管控。

二、业务结构变化：电量收缩延续但幅度收窄，热力与燃煤贸易逆势增长

2026年上半年公司完成发电量173.60亿千瓦时，同比降低5.46%（2025年上半年同比-13.02%），电量下滑趋势延续但幅度收窄；供热量完成2,582.68万吉焦，同比增长4.89%（2025年上半年同比+6.95%）。

数据表明三个结构性信号：其一，火电毛利率连续改善（2025年全年同比+5.58个百分点、2026年上半年同比+3.63个百分点），燃料成本下行对存量火电盈利的支撑持续兑现；其二，风电、光伏收入与毛利率同步承压，其中光伏收入降幅较2025年收窄，但营业成本同比+5.26%、毛利率同比-8.58个百分点，新能源板块盈利质量弱于火电；其三，燃煤贸易收入同比+11.55%，与2025年全年-18.59%的收缩方向相反，收入占比由40.03%升至45.71%，成为收入端的增量来源，但该业务毛利率未单独披露。

三、关键措施执行情况：降本兑现、控费分化、资本开支放缓

对照2025年年报提出的2026年重点工作（保电价、控煤价、降费用、抓资金、拓市场、治亏损、推项目），上半年执行情况如下：

• 控煤价：营业成本62.42亿元，同比-2.53%，管理层归因于燃料成本减少；与晋能控股集团燃料采购290,870.2万元，占同类交易84.18%，长协采购占比维持高位
• 降费用：财务费用5.97亿元，同比-13.38%，主因利息支出减少，延续2025年全年-13.17%的压降趋势；管理费用0.74亿元，同比+6.83%，管理层归因于职工薪酬增加，与年报"从严从紧降费用"的计划形成分化
• 抓资金：资产负债率81.43%，较上年末81.37%上升0.06个百分点，年报提出的"确保资产负债率稳步下降"目标上半年未兑现；利息保障倍数1.34，同比+5.51%
• 治亏损：上半年主要亏损子公司亏损幅度收窄或扭亏，山西临汾热电净利润1.03亿元（2025年全年净亏损2.03亿元），晋控电力蒲洲热电亏损0.40亿元（2025年全年亏损0.92亿元），晋控电力同承热电亏损0.69亿元（2025年全年亏损1.39亿元）
• 推项目：在建工程由20.15亿元增至23.34亿元，管理层归因于同兴发电2×660MW超临界空冷机组建设投资增加；2025年年报披露的塔山三期（200万千瓦已核准）、同华二期（132万千瓦在建）在半年报中未见明确进展表述

四、核心能力建设：研发投入加码、成果等级提升，聚焦火电存量优化

研发投入连续两年保持两位数增长：2025年全年研发投入2.33亿元，同比+17.34%，占营业收入1.51%（+0.32个百分点）；2026年上半年研发投入1.13亿元，同比+16.74%，增速高于同期营收增速。研发人员2025年末512人，同比-3.94%，占比7.46%，呈"人员略降、投入加码"特征。

研发方向集中于火电存量机组提效（HSR干粉脱硝、煤场智能管控、深度调峰、低热值煤掺烧等），与"三改联动"转型路径一致，属于对传统火电运行能力的强化；2026年上半年的研发叙事未涉及新能源或储能等新领域，能力壁垒的构建仍以存量火电为轴心。

五、财务表现与经营质量：营收降幅收窄、现金流质量改善、利润依赖投资收益

四个值得关注的特征：

1. 归母净利与扣非净利排序反转。2025年归母净利润高于扣非（非经常性损益合计+1,244.16万元）；2026年上半年归母净利润低于扣非（非经常性损益合计-636.15万元），拖累项包括其他非流动金融资产公允价值变动损失881.24万元、营业外支出1.46亿元（捐赠支出、赔偿金、违约金及罚款）。基本每股收益计算均扣减永续债利息，2026年上半年扣减10,951.00万元（2025年全年扣减23,563.00万元）。
2. 利润高度依赖参股公司投资收益。2026年上半年投资收益1.62亿元，占利润总额79.56%（2025年全年占比94.12%），公司明确标注该收益不具有可持续性。
3. 现金流对利润覆盖度高。经营现金流净额10.05亿元，同比+15.34%，主因购买商品、接受劳务支付的现金减少；显著高于同期净利润水平。投资活动净流出收窄至-4.66亿元（上年同期-12.50亿元），购建长期资产支付的现金减少，资本开支节奏放缓；筹资活动净流入0.28亿元，同比-88.79%，取得借款收到的现金减少。
4. 税负与费用结构反向变动。所得税费用1.17亿元，同比+32.34%，管理层归因于应纳税所得额增加；财务费用压降与所得税上升并行，反映盈利结构的边际变化。

六、风险认知的演进：风险框架保持稳定，安全与碳资产管理表述强化

2025年年报与2026年半年报均将主要风险归纳为两项：电力市场转型发展、安全风险不断加大，风险框架未发生实质调整，未新增电价市场化、新能源竞争等独立风险条目。差异体现在应对措施的颗粒度：2026年半年报围绕安全风险展开"三管三必须"责任制、"136"安全管理模式、重大隐患"动态清零"、废气废水固废危废闭环管理等内容，并新增"强化碳排放数据质量管理，增加碳配额、减少碳亏欠"的表述，碳资产管理在风险应对中的权重上升。年报中"煤电由主体电源向调节型电源转变"的行业判断在半年报中延续，管理层对转型方向的认知保持稳定。

综合结论

晋控电力2026年半年报的管理层讨论围绕"存量筑基"展开：收入端电量下滑（发电量-5.46%）拖累电力主业收入，但降幅较2025年上半年收窄；成本端燃料成本减少与财务费用压降（-13.38%）双重兑现，火电毛利率同比+3.63个百分点，临汾热电等亏损子公司扭亏或减亏，经营现金流净额10.05亿元且同比+15.34%。与之对应，盈利总量回落（归母净利-16.44%、扣非净利-7.29%），利润结构对投资收益的依赖度维持高位（占利润总额79.56%），风电、光伏毛利率同比下滑，资产负债率较上年末微升至81.43%。管理层在年报与半年报中反复表述的"加速绿色转型、降低煤价波动影响、在激烈市场竞争中保持盈利能力"三大挑战，在上半年数据中均有对应映射：转型尚处于火电存量优化阶段，盈利改善仍以成本端驱动为主，收入端的电量与电价弹性尚未恢复。

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