璞源材料2026年中报管理层讨论与分析：双主业格局成型，锂电粘结剂驱动业绩跨越式增长

一、战略主题演变：从服装单一主业到"锂电池粘结剂+服装"双轮驱动

2025年年报是璞源材料（原日播时尚）战略转型的里程碑节点。2025年12月31日，公司完成发行股份及支付现金购买四川茵地乐材料科技集团有限公司71%股权的资产过户手续，上市公司在原有精品服装业务基础上新增锂电池粘结剂业务，形成"锂电池粘结剂+服装"的双主业经营格局。2026年1月底，新增股份登记完成，重组顺利落地。

2026年中报是公司完成战略转型后首份完整纳入茵地乐利润表和现金流量表的定期报告，管理层在经营情况讨论与分析中明确将锂电池粘结剂业务置于首位进行阐述，战略重心从"服装扭亏"切换至"锂电粘结剂扩产放量+服装精细化运营"的双线并行模式。

二、业务结构变化：锂电粘结剂成为核心增长引擎

2.1 收入结构分析

2026年上半年，公司实现营业收入7.72亿元，同比增长104.25%，主要系茵地乐纳入合并报表。分业务板块看：

茵地乐子公司（持股71%）2026年上半年实现营业收入4.26亿元、净利润1.36亿元，已成为上市公司利润的主要来源。对比2025年全年数据，茵地乐2025年全年实现营业收入8.70亿元、净利润3.38亿元（仅资产负债表纳入合并，利润表未纳入），公司在2026年上半年已实现其全年营收的49.0%和净利润的40.4%。

2.2 服装业务持续收缩

2025年服装业务实现营业收入8.16亿元（同比下降5.81%），毛利率59.49%（同比提升2.62个百分点）。2026年上半年服装业务实现营业收入3.46亿元，较上年同期（2025H1为3.78亿元）有所下降。

门店数量方面呈现收缩趋势：

2025年全年关闭门店101家、新开75家，净减少26家；2026年上半年进一步净减少27家。管理层将"关闭低效门店"作为提质增效的重要手段。

三、关键措施执行情况：产能建设与研发投入兑现

3.1 产能扩张按计划推进

2025年年报中，管理层提出"推动眉山二期产能有序释放"。2026年中报显示，眉山茵地乐二期一阶段项目（设计产能6万吨/年）如期于2026年5月末达产，公司锂电池粘结剂总产能已达16万吨/年。二阶段项目（新增产能14万吨/年）计划投入3.11亿元，公司表示将"根据新建设计划逐步实施"。

从产能扩张节奏看，公司从2025年末的10万吨产能提升至16万吨，增幅达60%，产能保障能力显著增强。

3.2 研发投入大幅增长

2026年上半年研发费用同比增长237.84%，管理层解释主要系茵地乐纳入合并报表。公司持续布局石墨负极粘结剂、硅碳负极粘结剂、隔膜粘结剂及多孔碳前驱体等产品方向，在固态电池粘结剂领域亦有技术储备。

3.3 海外市场拓展起步

2025年年报中，管理层提及"已与美国、日本、韩国、印度及欧洲等多个国家和地区的客户建立联系或开展产品销售业务"。2026年中报进一步明确"积极推进亚洲、欧洲、北美市场的客户认证、送样测试、小批量出货等工作"。截至2026年6月末，境外资产为5,494.19万元，占总资产比例1.61%，海外业务尚处于起步阶段。

四、核心能力建设：PAA粘结剂国产替代地位巩固

4.1 市场竞争地位

据GGII统计，2024年茵地乐在国内PAA类粘结剂市场的占有率达49%。2026年中报中，管理层将核心竞争力描述为"国内最大的锂电池PAA粘结剂生产企业"，并指出"PAA实现国产替代，具有先发优势"。

4.2 研发转化能力

公司坚持与中国科学院成都有机化学有限公司、南京大学等科研院所进行产学研合作。PAA产品凭借高粘接力、高首效、低阻抗、低溶胀、长循环等性能优势，被定位为"下一代负极迭代材料硅基负极的理想选择"。公司已形成"技术—市场—研发"正向循环模式。

4.3 客户粘性

管理层在核心竞争力的阐述中强调，锂电池粘结剂在电芯成本中占比约1%，下游客户对其价格敏感度较低，且粘结剂验证周期长、切换成本高，这构成了较强的客户粘性壁垒。

五、财务表现与经营质量

5.1 盈利能力对比

2025年公司扣非净利润为负值，主要系服装业务亏损。2026年上半年，随着茵地乐纳入合并报表，公司扣非净利润由负转正，达到5,446.16万元。基本每股收益从2025年全年的0.0759元/股提升至2026年上半年的0.1424元/股，但同比下降11.88%（上年同期0.1616元/股），主要系股本增加导致摊薄。

5.2 现金流与资产质量

经营性现金流净额2026年上半年达到9,992.88万元，同比增长485.58%，主要系茵地乐纳入合并报表。投资活动现金流净额为-5.56亿元，主要系支付茵地乐股权交易款及理财购置增加。公司总资产从2025年末的32.97亿元增至2026年6月末的34.11亿元，归属于上市公司股东的净资产从18.26亿元增至20.29亿元。

六、风险认知的演进：竞争加剧成为核心关注点

对比2025年年报与2026年中报的风险披露，管理层对风险的认知呈现以下变化：

新增风险维度：2026年中报在"市场竞争风险"中重点新增了对PAA粘结剂领域竞争加剧的详细描述，明确提及"客户出于降本需要，在商务谈判中有较强的议价意愿"、"现有竞争对手可能调整定价策略"、"行业新进入者涌入"等具体风险因素，并首次明确提示"当前公司现有产品的销售价格存在下降趋势，公司盈利能力存在下滑的风险"。这一表述较2025年年报更为具体和谨慎。

收购整合风险持续存在：2025年年报首次提出收购整合风险，2026年中报继续保留，但补充了具体措施——"将茵地乐纳入公司管理体系，在保证其业务经营自主决策的同时，强化上市公司在公司治理、财务管理等方面的管理与控制"，并明确管理层已进行人员调整（2026年1月新聘任总经理吕超、副总经理李仁贵）。

技术替代风险：两份报告均提及PAA技术路线面临SBR路线的竞争，管理层在2026年中报中进一步细化了应对策略，提出"实施双轨并行的研发策略"。

七、综合结论

璞源材料在2026年上半年完成了从服装企业到"锂电池粘结剂+服装"双主业平台的实质性转型。重组后的首份完整合并报表显示，茵地乐的锂电池粘结剂业务已成为公司收入（占比55.2%）和利润（茵地乐净利润1.36亿元）的核心来源，推动公司营收同比翻倍、扣非净利润由负转正。

从战略执行角度看，公司在产能建设（眉山二期一阶段6万吨/年达产）、研发投入（研发费用增长237.84%）、子公司整合（管理层调整与内控体系完善）等维度均按计划推进。但需关注几点：一是PAA粘结剂领域竞争加剧背景下产品价格的下行趋势；二是服装业务持续收缩，门店数量从544家降至520家；三是海外市场拓展尚处于早期阶段，截至2026年6月末境外资产占比仅1.61%，全球化布局的贡献仍有待验证。

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