（以下内容从中国银河《2025年年报&2026年一季报点评：盈利能力改善，绿醇产能建设如期推进》研报附件原文摘录）
佛燃能源(002911)
事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年实现营收335.95亿元，同比+6.35%；实现归母净利润10.30亿元（扣非9.79亿元），同比+20.74%（扣非同比+21.17%）；与业绩快报基本一致。25Q4实现营收100.94亿元，同比+8.67%；实现归母净利润5.40亿元（扣非4.99亿元），同比+38.10%（扣非同比+37.17%）。26Q1实现营收57.54亿元，同比-12.17%；实现归母净利润0.83亿元（扣非0.75），同比+2.13%（扣非同比+0.13%）。公司2025年年度拟派发现金红利0.27元/股，叠加25年前三季度派发现金红利0.25元/股，2025年度累计现金分红总额占归母净利润的65.53%，2026年4月24日收盘价对应股息率为3.9%。
25年城市燃气毛利率提升明显，能源化工服务收入保持较快增长。2025年，公司天然气供应量47.56亿立方米，同比-3.1%；细分来看，主要受电厂用户、代管输量下降的影响，同比分别-13.8%、-60.9%至6.34、0.67亿立方米；工商业及贸易、居民气量分别同比+1.1%、+7.5%至38.52、2.03亿立方米。2025年，公司城市燃气销售量为41.02亿立方米，同比-8.83%；单位收入小幅下滑1.26%至3.22元/立方米；量价共同影响下城燃业务收入同比-9.97%至132.05亿元。但得益于成本端的节约，公司城燃业务毛利率同比提升2.93pct至12.18%。2025年，公司实现等值油品和化工品销售量241.41万吨，同比增长25.82%。能源化工服务业务实现收入194.63亿元，同比+22.81%，收入占比进一步提升至57.93%；毛利率0.71%，同比下降1.01pct。
26Q1，收入承压，毛利率改善。26Q1，公司国内天然气供应量同比-15.9%至8亿方，表现延续弱势；等值油品销售量同比-14.6%至35万吨；共同压制公司营收增速；但得益于公司经营模式不断优化，毛利率同比提升1.2pct至5.9%，同时费用有效压降，利润端增速表现好于营收端。26年2月以来，美伊冲突导致全球天然气价格大幅波动；但考虑到公司客户结构以非居民为主，顺价相对顺畅；叠加公司国内管道天然气95%以上由三桶油供应，以中石油为例，其2026-2027年度管道天然气销售政策较上年保持不变，稳定国内气价基本盘；因此，预计气价波动对公司城燃业务盈利能力影响有限。
绿醇产能建设如期推进，有望迎来业绩释放期。公司与香港中华煤气于2024年11月25日签订《合作框架协议》，拟打造产能合计为100万吨/年的绿色燃料及化工供应池。截至目前，内蒙古易高公司已实现5万吨/年绿色甲醇产能并批量销售，后续将投入资金对现有甲醇生产线进行改造，最终形成30万吨/年绿色甲醇产能。同时，VENEX公司拟投资建设位于佛山市三水区大塘化工园的20万吨/年绿色甲醇项目，现正进行项目前期工作，已完成工业用地摘牌、土地出让合同签订及出让款支付，工程建设期预计两年。基于此，我们判断到28年公司在运绿醇产能有望达到50万吨。与此同时，在FuelEUMaritime、IMO净零框架、以及国内可再生能源非电消费最低比重目标、《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》对绿醇需求的提振之下，我们预计公司绿醇业务具备良好的盈利能力，50万吨产能满产可贡献投资收益3.24亿元；而2025年公司确认的来自VENEX公司的投资收益为-133万元，具备较大弹性。
投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润10.8、11.3、12.4亿元，对应PE分别为16.1x、15.4x、14.0x；给予“推荐”评级。
风险提示：城市燃气销量不及预期的风险，天然气采购成本超预期上涨的风险，绿色甲醇产能释放不及预期的风险等。
