（以下内容从西南证券《2025年年报点评：扣非净利润高增，海外订单增量可期》研报附件原文摘录）
西子洁能(002534)
投资要点
事件：公司发布2025年度报告，实现营业收入62.41亿元，同比下降3.03%；实现归属于上市公司股东的净利润4.37亿元，同比下降0.73%；扣除非经常性损益后归母净利润2.56亿元，同比提升78.52%；其中25Q4实现归母净利润为2.6亿元，环比提升804%。
围绕余热利用、光热储能、核能装备三大核心板块战略布局。公司成立于1955年，前身为中国余热锅炉领军企业杭州锅炉集团股份有限公司，公司锅炉产品覆盖燃机、干熄焦、垃圾焚烧等全场景，余热利用率达90.5%，技术国际领先；1998年，公司进军核能领域，截至目前公司拥有民用核二三级制造许可证等稀缺资质，是中广核、中核集团的长期供应商，2025年成立西子核能公司，布局四代核电与可控核聚变配套装备；公司亦是国内最早布局光热熔盐储能的企业之一，自主研发的大功率熔盐吸热器、蒸汽发生系统为国家首台套技术，应用于青海德令哈等项目。
在手订单充足，海外订单有望放量。2025年公司余热锅炉实现收入14.0亿元，同比-37.2%，主要系公司原计划于2025四季度交付的海外订单因客户现场不具备接货条件交付延后。公司核心聚焦余热锅炉出海，“一带一路”战略是公司出海的重要路径，标志性项目包括巴林铝业自备电站9H级燃气轮机余热锅炉项目、尼日利亚12台9E燃机余热锅炉项目，马来西亚2台F级燃气余热锅炉项目，马来西亚项目标志着公司余热锅炉产品再次进入高端燃气发电市场，报告期内公司新签余热锅炉订单19.7亿元，同比提升16.8%，公司余热锅炉在手订单充足，伴随海外燃机市场需求爆发，公司海外订单有望放量。
“传统能源+新能源”双轮驱动，光热、核电布局打开新空间。新能源业务方面，公司多点开花：1）熔盐储能：已落地西子航空零碳工厂、绍兴绿电熔盐储能示范项目等多个标杆工程，并积极布局“能源+算力”新模式，与清微智能签署战略合作协议；2）光热发电：公司在光热领域先发优势显著，已在18个项目中获取订单，在执行项目近1.5GW；3）核电：作为新的战略增长点，公司于2025年8月成立合资公司杭州西子核能科技有限公司，并升级核电专用制造车间，积极拓展三代、四代核电及可控核聚变领域。
盈利预测。公司作为国内余热锅炉龙头，在全球算力中心建设带动的燃机需求中具备优势，传统主业通过加速出海有望打开新增长空间，公司前瞻性布局的熔盐储能、光热发电、核电等新能源业务正逐步进入收获期，有望打造第二增长曲线。预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.20/6.35/7.77亿元，对应EPS分别为0.62/0.76/0.93元。
风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，上网电价下滑及补贴不及预期风险。
