（以下内容从中国银河《经营现金流改善，能源工程合同增速快》研报附件原文摘录）
中国建筑(601668)
事件：公司发布2025年年报。
经营现金流改善，信用减值损失增加较多。2025年公司实现营业总收入20,821.42亿元，同比下降4.81%；分地区看，境内实现营业收入19,404亿元，同降6.2%；境外实现营业收入1,417亿元，同增19.4%，海外业务拓展成效显著，收入增速较快。公司实现归母净利润390.69亿元，同比下降15.42%。实现扣非净利润319.34亿元，同比下降23.2%。公司经营活动现金流量净额为205.4亿元，同比增长29.8%，连续6年保持正向流入。报告期，公司信用减值损失为186.55亿元，同比增加50.21亿元，资产减值损失为72.10亿元，同比增加7.53亿元。
新签合同稳中有升。公司2025年毛利率为9.9%，同比提高0.04pct；净利率为2.57%，同比下降0.3pct。2025年，公司新签合同45,458亿元，同比增长1.0%。其中，建筑业务新签合同41,510亿元，同比增长1.7%；境外业务新签合同2,257亿元，同比增长6.9%，高于整体增速。分业务看，房屋建筑工程新签合同26,654亿元，同比增长0.5%，保持绝对领先优势；基础设施建设与投资业务新签合同14,728亿元，同比增长4.1%。
房建业务工业厂房占比提升，住宅占比下降。公司房建业务实现营业收入12,342亿元，同比下降6.6%；实现毛利1,042.6亿元，同比增长6.5%。房建业务的工业厂房等公共建筑领域新签合同额占比持续提升，住宅业务新签合同额占比下降至20%。从房建细分领域看，工业厂房新签合同8,885亿元，同比增长23.1%，合同额占比33.3%；公司承接了一批半导体、新能源、电子及通信、生物医药、航天航空等高端制造业厂房项目，助力新质生产力发展。
基建业务持续稳健增长，能源工程、水利水运等增速快。报告期内，公司基建实现营业收入5,432亿元，同比下降1.4%；实现毛利537.6亿元，同比下降2.7%。从基建细分领域看，能源工程新签合同5,870亿元，同比增长17.2%，能源工程新签合同占比上升至39.9%；公司在新疆、甘肃、内蒙古、山西等地承接了一批以光伏发电、风电、核电为代表的能源工程项目。市政工程新签合同2,611亿元，同比下降1.4%；交通运输工程新签合同2,060亿元，同比下降10%。水务及环保新签合同1,569亿元，同比下降23.1%。水利水运新签合同721亿元，同比增长32.4%。石油化工工程新签合同1897亿元，同比增长17%。
地产业务持续打造高品质产品。报告期内，公司地产业务合约销售额3,948亿元，同比下降6.4%；合约销售面积1,509万平方米，同比增长3.3%；实现营业收入2,844亿元，同比下降7.2%；实现毛利410.3亿元，同比下降22.5%。公司全年新购置土地88宗，期末土地储备6,961万平方米，新增土地储备928万平方米，总购地金额1,892亿元。新增土地储备全部位于一线、二线及省会城市。其中：中海地产新购置土地35宗，新增土地储备499万平方米，购地金额1,187亿元；中建地产新购置土地53宗，新增土地储备429万平方米，购地金额705亿元。报告期内，公司实现房地产项目新开工面积975万平方米，同比下降7.2%；竣工面积1,622万平方米，同比下降0.6%；在建面积5,036万平方米，同比下降11.1%。公司坚持稳健审慎投资策略，聚焦核心城市、核心区域获取优质土地资源，充分发挥“咨投建运”一体化优势，积极参与城市更新、保障性住房建设和老旧小区改造，加强精益建造和科技赋能，持续打造高品质产品。公司首次发布“好房子”营造体系，锚定“安全、舒适、绿色、智慧”的价值目标，创新提出“6633”居住痛点框架，已在百余个项目启动实践。
高质量共建“一带一路”。报告期内，公司勘察设计业务新签合同额128亿元，同比下降10.0%；实现营业收入102亿元，同比下降6.0%；实现毛利18.3亿元，同比下降19.4%。公司其他业务主要为经营土地一级开发、机械设备租赁、工程监理等收入。报告期内，其他业务实现营业收入401.6亿元，同比增长18.2%；实现毛利59.9亿元，毛利率为14.9%，同比下降9.5pct。报告期，公司境外业务新签合同2,550亿元，同比增长15.2%，其中建筑业务新签合同额2,257亿元，同比增长6.9%；实现境外营业收入1,417亿元，同比增长19.4%；实现毛利39.9亿元，同比下降32.5%。公司在东南亚、西亚、北非、中亚地区订单规模快速增长，承接了新加坡高端公共医疗项目亚历山大医院IP标段、阿联酋迪拜扎比尔阿德里斯住宅、乌兹别克斯坦国家艺术博物馆等，签约印度尼西亚巴淡岛数据中心、阿尔及利亚图古尔特省153兆瓦光伏发电站等项目。
投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为420.04、437.22、452.84亿元，分别同比+7.5%/+4.1%/+3.6%，对应P/E分别为4.77/4.58/4.43倍，维持“推荐”评级。
风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。
