（以下内容从中国银河《浸没液冷爆发增长，海外业务打开市场空间》研报附件原文摘录）
曙光数创(920808)
核心观点
事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入8.82亿元，同比增长74.29%，实现归母净利润3689.77万元，同比下降39.93%，实现扣非归母净利润3308.61万元，同比增长52.52%。
主营业务增长强劲，2025Q4业绩集中释放。2025年全年实现营收8.82亿元，同比大幅增长74.29%，主要受益于新一代产品C8000逐步落地布局以及冷板液冷加速渗透，其中2025Q4实现营收6.03亿元，实现归母净利润1.07亿元，强势扭转前三季度亏损局面，业绩集中在第四季度释放。2025年全年实现归母净利润3689.77万元，同比下降39.93%，主要为2024年政府补助所致，扣非归母净利润3308.61万元，同比大幅增长52.52%，显示公司主营业务强劲增长态势。
浸没液冷业务爆发增长，冷板液冷业务稳健扩张。公司是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，受益于AI大模型驱动芯片功耗与机柜规律密度急速攀升，液冷逐渐从“可选”向“必选转变，”公司两大核心业务保持增长态势，1）浸没液冷产品爆发增长：实现收入4.58亿元，同比大幅增长370.58%，营业收入占比从19.22%提升至51.92%，主要受益于新一代液冷产品支撑中科曙光ScaleX64超节点万卡集群大规模部署，由于承接项目属于委托开发项目，毛利率为36.49%，同比-13.52pct，验证公司在浸没相变液冷技术绝对领先地位；2）冷板液冷产品稳健增长：
实现收入2.99亿元，同比增长40.01%，凭借先发优势以及深厚技术积累为字节、阿里、腾讯登国内主要互联网厂商提供解决方案，毛利率为10.36%，同比-15.48pct，主要为冷板液冷市场快速放量带来的激烈竞争。
我们认为，伴随国产算力快速发展，国内数据中心液冷处于规模化落地加速阶段，行业景气度迎来上行拐点，公司核心产品线有望迎来快速增长，预计实现规模化效应后毛利率将有所回升，充分受益于液冷行业爆发趋势。
高研发投入保持液冷技术领先地位，布局东南亚打开海外市场。2025年全年公司研发投入9771.93万元，同比增长47.16%，研发投入占比为11.08%，通过持续高强度研发投入推动技术迭代升级，保持行业领先地位，其中浸没相变液冷C8000-V3.0、相变冷板班液冷C7000-F、高压直流HVDC等核心技术行业领先。公司构建“新加坡+青岛工厂”的协同系统，在东南亚地区累计已落地多个液冷项目，项目规模达到200MW，2025年海外业务首次实现营收324万元，有望打开公司第二增长极。
投资建议：公司是国内数据中心冷却技术领军企业，提供整体解决方案和全生命周期服务，受益于AI大模型推动算力需求增长以及“东数西算”、“双碳”等政策，当前国内互联网对液冷需求爆发式增长，此外公司积极布局AIDC及东南亚海外市场，浸没式液冷未来有望加速渗透，未来成长可期。预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.54/0.78/1.09亿元，同比增长46.42%/44.57%/39.66%，EPS为0.27/0.39/0.55元，当前股价对应PE分别为304/210/151倍，维持推荐评级。
风险提示：技术研发进度不及预期风险；市场不及预期风险；政策推进不及预期风险；需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。
