（以下内容从华福证券《流动性与机构行为周度跟踪：投放漏出错位带来波动 降准落空无碍资金宽松》研报附件原文摘录）
流动性与机构行为周度跟踪260118
投资要点：
货币市场：本周OMO合计净投放8128亿，周二6M买断式回购到期6000亿，央行在周四超额续作3000亿。跨年后OMO大额净回笼和政府债缴款已使银行间水位大幅降低，而本周政府债缴款主要集中在周一，而周二到期的买断式逆回购尚未续作，资金上半周边际收紧，但周四买断式回购落地后逐步转松，周五DR001回落至1.32%。
本周质押式回购成交量周中回落下半周恢复，日均成交量环比上升1.12万亿至8.62万亿；质押式回购整体规模先降后升，但周五仍处于13万亿下方。大型银行净融出先降后升，中小型银行净融出周中明显回升，周四后再度回落但仍高于上周；银行整体净融出先降后升，周五再度升回5万亿。本周非银刚性融出先升后降，整体略高于上周，其中其他产品、理财融出上升。非银刚性融入维持震荡周五略低于上周。资金缺口指数周三升至-3639，此后逐步回落，周五降至-7620，略高于上周的-8097，但仍低于中性水平。
本周资金边际收紧可能是由于外生扰动与央行投放的错位导致。12月政府存款降幅仅1万亿，使得12月超储率低于我们的预期，仅为1.6%。
但资金在此背景下维持宽松，可能还是由于非银流动性充裕，短期融入大规模资金的需求减弱。而1月首周OMO净回笼1.66万亿，叠加政府债净缴款，我们预计当周超储率仅0.9%。本周一政府债净缴款仍有近2000亿，周二买断式回购到期6000亿但央行续作延迟到了15日，这可能导致银行间水位进一步下降，叠加权益上行与北交所打新扰动，DR001一度升至1.4%。但从银行净融出的最大降幅也就在万亿附近，外生因素大致可以解释，因此并未央行态度改变，随着周四9000亿6M买断式回购落地，资金再度转松。
尽管未来一个月，税期、政府债集中缴款以及取现需求对于资金面的扰动可能增大，而央行本周并未宣布降准，但央行也提到了引导隔夜理论在政策利率附近运行，同时为政府债发行创造适宜的货币金融环境。考虑净息差压力减弱，降息的条件正在成熟，只是央行需要观察更明确的信号。而1月降准理由充分，央行也表示降准存在空间，短期可能是担心其信号意义过强增加资本市场风险，但其大概率也会在3月落地。在总量政策面临制约的状态下，央行大概率仍会呵护流动性以支持基本面同时维稳政府债发行。尽管在现有框架下，降息钱资金价格可能很难低于12月，但预计1月全月DR001中枢大概率也将在1.3%-1.35%附近。
本周政府债实际净缴款-485亿元。下周国债有7Y期国债和91D贴现国债缴款，预计缴款规模约为2000亿元。下周四川、浙江、贵州等5个地区地方债发行规模为2316亿元，新增一般债发行、新增专项债和再融资债分别发行206亿元、644亿元、1466亿元，其中置换债发行1023亿元。由于到期量下降，下周政府债整体净缴款规模升至2465亿元。
考虑下周发行，目前1月已有11个地区发行地方债规模为4241亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行216亿元、1746亿元、2279亿元，其中置换债发行1704亿元。山东、甘肃、福建、贵州发行情况与计划完全一致；而湖南、湖北、辽宁分别达到计划规模的31%、82%、80%；四川和浙江较计划差异较大，但目前1月地方债的整体发行与计划大致相当。而下周四川专项债发行仍以30年的超长期债券为主，但浙江、甘肃、福建、贵州地方债均未发行30年品种。
1月关键期限国债平均发行规模为1608亿元，假设贴现国债平均发行规模为367亿元，预计1月国债发行规模约1.22万亿，净融资规模约4300亿元。同时我们对2月和3月国债发行的假设不变，预计2月、3月国债发行规模分别为1.20万亿、1.54万亿，净融资规模分别约为5800亿与4500亿。目前11个地区已披露地方债发行明细，其中已公布发行计划的10个地区实际规模合计4042亿元，占其计划发行的99.8%，而前三周计划外的地区发行规模仅199亿元，整体相对有限。尽管地方债发行有在每月最后一周放量的规律，但以我们此前的假设地方债在最后一周发行的规模已接近历史最高值可能过高，部分未公布计划的区域发行存在延迟的可能，因此我们将1月地方债发行规模的假设下调至9000亿元，净融资规模约7900亿元。考虑本周宁波更新2月发行计划，较原计划减少90亿元至50亿元，预计2-3月地方债净融资规模分别约为4700亿和8100亿。整体来看，我们预计2026年1月、2月、3月政府债发行规模分别为2.12万亿、1.81万亿、2.77万亿，净融资规模分别为1.22万亿、1.05万亿、1.26万亿。一季度政府债累计净融资规模约3.53万亿，或低于2025年同期的4.1万亿。
由于近期北证50指数陷入调整，本周发行北交所新股的爱舍伦与国亮新材冻结资金规模分别为8789和8281亿元，并未明显高于上周，而下周北交所新股农大科技将于1月19日进行网上发行，尽管募集资金规模较高，但考虑北证指数重回震荡，冻结资金规模可能未必明显高于本周，其对周一至周二交易所资金价格的扰动可能整体仍相对可控。下周逆回购到期规模大幅上升，政府债缴款压力有所增强，加之1月作为缴税大月，税期资金需求进一步提升，下周资金面临的扰动加大。但考虑央行提到引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境，预计仍会采取措施减轻外部因素的冲击，预计资金面大幅收紧的概率有限。
同业存单：本周1Y期Shibor利率较1月9日上行0.4BP至1.65%，本周1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行0.8BP至1.63%。
本周同业存单发行规模升幅小于到期规模，同业存单净偿还规模为2804亿元，较上周上升1227亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1403亿元、-2043亿元、597亿元、-7亿元；本周1Y期存单仍是发行量最大的品种，发行占比较上周下行15pct至30%。本周国有行、股份行、城商行、农商行存单发行成功率均较上周有所上升，除股份行存单发行成功率偏低外，其余银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所收窄。本周新口径的存单供需相对强弱指数降至28.7%，较上周下降13.6pct，主要是由于货基对存单的增持意愿下降，尤其是二级减持意愿上升，此外基金非货对存单的减持意愿也小幅上升，理财与其他机构则相对平稳。但这样的下降在年初存在季节性，可能是由于年初银行对存单需求上升而被动下降，目前指数与历年同期大致相当。
票据利率：本周票据利率整体下行，截至1月16日，国股3M、6M期票据利率分别较1月9日下行7BP、9BP至1.43%、1.13%。
债券交易情绪跟踪：本周利率债情绪偏强，收益率整体小幅下行，信用大致平稳。大行债券整体倾向于增持，对同业存单、1-3Y和10Y政金债倾向于增持，对10Y国债增持意愿上升，对短融券减持意愿下降，但对1-3Y国债、5Y政金债倾向于减持，对短端国债和7Y国债的增持意愿下降。交易型机构对债券整体减持意愿下降，其中证券公司、其他机构和产品减持意愿下降，基金公司倾向于增持。配置型机构对债券整体增持意愿显著下降，其中，中小型银行增持意愿大幅下降，而保险与理财产品增持意愿有所上升。
风险提示
财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
