宏观专题分析报告：人口灰犀牛：现状、影响和应对

（以下内容从国金证券《宏观专题分析报告：人口灰犀牛：现状、影响和应对》研报附件原文摘录）
传统宏观研究范式下，人口通常被视为“慢变量”。但“十五五”时期，我国人口老龄化将进入加速阶段，当人口周期从“缓坡”走向“陡崖”，将会对宏观经济和政策产生显著影响，人口“灰犀牛”的影响将愈发不可忽视。
从全球人口趋势变化看，人口红利正在消失，老龄化趋势难以逆转。2024年全球65岁及以上人口占比已经达到10.2%，按照国际通用的人口老龄化程度划分标准，目前全球已经步入轻度老龄化社会，而主要发达经济体均已处于中度或重度老龄化社会。此外，全球总和生育率已下降至世代更替水平附近，发达经济体更是面临落入“低生育率陷阱”的风险。
从人口转型的角度看，当前中国主要面临三个挑战：一是我国已进入加速老龄化时期，人口转型时间更短。根据联合国《世界人口展望2024》，中国2032年将正式步入重度老龄化社会，到2035年65岁以上人口占比将达到22.8%。二是少子化问题较为严峻。我国2023年我国总和生育率已降至1.0人，在全球主要经济体中仅略高于韩国。三是未富先老将给总需求和社会保障体系带来压力。2024年我国65岁以上人口达到15.6%，接近日本1997年的老龄化水平，但我国人均GDP仅为为日本同等老龄化水平的三分之一。
从海外经验看，老龄化过程中的两个人口转折点常常对经济增长产生冲击。第一个转折点是劳动年龄人口到达峰值并转入负增长，通常带来供给侧冲击，表现为潜在增长率的降低。第二个转折点是总人口到达峰值并转入负增长，通常带来需求侧冲击，造成经常性的负增长缺口。我国已于2010年和2021年正式跨过两个人口转折点，老龄化对宏观经济的影响将逐渐显现。
从供给侧看，人口老龄化会导致劳动年龄人口的萎缩，给潜在增长率带来下行压力。同时，人口老龄化将导致储蓄率显著降低，拖累潜在增长率。从需求侧看，人口老龄化程度的加深将加剧总需求不足，表现为负产出缺口。根据日本银行的测算，从1993年1季度到2024年4季度，在128个季度的数据中，有88个季度录得负增长缺口，占比高达69%。此外，人口老龄化将提高服务消费占比。人口老龄化程度加深的直接影响是照护服务和医疗保健等需求的增加，进而提高对服务消费的需求。以日本为例，1994-2005年日本经历了由中度老龄化社会向重度老龄化社会的转变，在此期间服务消费占比提高了3.8个百分点。
老龄化对通胀的影响可能表现为前低后高。从宏观经济的角度看，老年人口是净消费者，人口老龄化程度的加深将带来通胀效应，但发达经济体的实际表现却是通缩压力增加。造成这一现象的原因是人口老龄化对供给侧和需求侧的冲击往往并不同步。由于制造业中低附加值的生产活动可以被离岸外包。并且主要发达经济体人口老龄化程度加深的时期恰逢中国融入全球有效劳动力供给体系，使得过去相当长时间内，发达国家的劳动力短缺问题并不突出，但人口老龄化对需求侧的负面影响却逐渐显现，进而表现出通缩压力。但随着全球老龄化程度的加深、中国步入加速老龄化阶段导致全球有效劳动力供给的收缩，以及“逆全球化”抬头，人口老龄化的通胀效应在发达经济体中逐渐显现。短期来看，我国老龄化程度的加深仍将抑制通胀的增加，但长期可能会推动通胀上行。
应对人口老龄化的挑战，关键是提高劳动生产率，具体有三条路径：一是利用技术进步抵消劳动力对生产函数的负面冲击，对我国而言，把握住第四次工业革命的历史机遇，将技术进步转化为广泛应用是应对老龄化的关键。二是提高劳动参与率或增加劳动时长。三是引进海外劳动力或出海，即将资本输出海外并转化为商品和服务，回流至本国，这也是日本实现劳动生产率提高的重要原因。随着未来老龄化程度的加深，中国企业加速“出海”的趋势将愈发明显。但同时也要避免产业空心化问题，引导产业链关键环节和高附加值环节留在国内，保障制造业占比处于合理水平。
风险提示
人口老龄化速度超预期，技术进步的影响可能被低估，外部环境不确定性超预期。