宏观经济展望2025-2026：百炼成钢

（以下内容从华福证券《宏观经济展望2025-2026：百炼成钢》研报附件原文摘录）
全球经济正以美国对全球化规则的重构和中国持续努力的赶超为主线而不断演进。各主要经济体之间的竞争，在实际经济增速、通胀（名义增速）、汇率等方面此消彼长地展开，其背后是供需循环和金融体系之间的冲击与优化过程。
海外：关税—减税—降息，美国新“不可能三角”走向何处？“对等关税”基本尘埃落定，美国商品消费维持高增。美国3-7月零售整体维持高增长中枢，凸显前期关税不确定性并未导致商品消费需求的明显降温，后续趋势需结合通胀和居民收入共同判断。就业遭冲击薪资逆势高增，关税向通胀传导可能延续。美国就业走弱显示关税不确定性对供给侧造成短期冲击，但行业结构呈现短暂走弱特征，并且由于边境管控强化导致劳动力供给大幅减少，薪资增速逆势反弹，薪资通胀螺旋尚未解除。“大而美法案”对居民和企业减税，可能对供需两侧形成支撑。考虑到关税不确定性的下降、以及新一轮减税法案可能在供需两侧对美国经济形成的促进作用，并考虑美国净出口逆差可能趋于缩窄，预计美国实际GDP增速下半年可能回升。美联储降息幅度速度未定，结构性扩表或用于缓解长端利率上行。核心通胀上行趋势建立、叠加失业率上行幅度较小
薪资仍在高增，尽管特朗普施加较大压力且市场非常期待，美联储为稳定长期通胀预期，近期大幅连续降息的条件可能仍不成熟。关税冲击+内需不足+财政难扩，非美发达经济或普遍需进一步宽松货币。近几个月以来因关税不确定性等所导致的美元额外走弱因素趋于修正，美元指数25Q4至26Q2可能趋于走强。
国内：出口韧性、地产周期、隐债化解新“三期叠加”。新关税形势下，我国出口走强能否延续？面对年初以来迅速提升的外部环境不确定性，我国凭借新质生产力技术优势、域外协同生产成熟度优势、中端商品性价比优势获得出口高增。原缓冲期尾部出口冲高，新关税形势下出口走强能否延续？综合三点新关税变化，预计年内出口不会出现断崖式下滑。展望至2026年，受关税不确定性递延、美国本土供给能力趋升、出口基数走高的共同影响，我国出口可能在26H1阶段性承压，提振内需的必要性亦大幅提升。房地产与居民债务周期持续调整，商品消费补贴仍需加码扩容。我国当前阶段居民债务扩张停滞已经对消费增长中枢造成明显影响。商品消费倾向2022年以后连续趋降，服务消费倾向回升至稳态，总体消费倾向下台阶。预计2026年“两新”补贴政策在耐用消费品补贴方面进一步增量扩容，并有望带动限额以上商品零售同比增长5.3%，预计较2025年增速提升0.9个百分点。隐债加速化解广义基建更重质效，反内卷或令制造业投资V型反弹。展望至2026年，预计地产投资跌幅缓慢收窄，反内卷过程中制造业投资或迎V型反弹，地方隐债加速化解同时中央加码高效投资，广义基建稳增长作用有望凸显。“反内卷”旨在反对要素
定价的“内耗”，核心CPI趋稳。核心CPI同比受黄金价格回升以及汽车等行
业“反内卷”的共同影响而连续小幅回升，“反内卷”的本质是反对地方政府要素定价的“内耗”。
货币财政灵活平衡，宏观经济百炼成钢。货币政策：“适度宽松”如何“落实落细”？货币政策分析框架：地产周期、政府债务与内外均衡。房地产周期持续调整、地方化债持续推进，既令信贷融资需求总体有所降温，也对进一步小幅降息有所需求。预计未来在汇率压力较小的时期有望积极考虑小幅降息。财政政策：重提化债怎样兼容“适时加力”？政治局会议重提积极稳妥化债、严禁新增隐债，未提及加码“两新”但强调“有效释放内需潜力”，预计专项债加码概率较低，消费补贴能否增加或需逐月与出口共同观察研判。政府债券
融资显著提前，下半年或自然降温，如满足三大条件，特别国债或将考虑增发。
总结：风雨常在，百炼成钢。中美经贸博弈进入拉锯阶段，我国房地产市场风险、地方隐债风险持续释放，中央财政积蓄力量持续优化供需循环提质增效，预计我国经济增长经过短暂的蜕变期之后，26Q3、Q4实际GDP增速有望重回5.0%左右增长中枢，高质量发展新阶段即将开启。
风险提示：美联储降息慢于预期、我国货币财政支持力度低于预期风险。