海外观察：美国2025年5月CPI数据：关税冲击尚未显现，需求端预期或成关键

（以下内容从东海证券《海外观察：美国2025年5月CPI数据：关税冲击尚未显现，需求端预期或成关键》研报附件原文摘录）
投资要点
事件：当地时间6月11日，美国劳工局公布美国5月CPI数据。美国5月CPI同比2.4%，预期2.5%，前值2.3%；环比0.1%，预期0.3%，前值0.2%。核心CPI同比2.8%，预期2.9%，前值2.8%；环比0.1%，预期0.3%，前值0.2%。
核心观点：美国5月CPI同比由于去年同期低基数效应而温和抬升，环比方面则呈现出全面降温的态势。背后主要存在三点原因：第一是天然气价格回落导致能源服务价格增速放缓；第二是一季度美国消费者的“抢购潮”导致核心商品需求在短期内下滑，进而拖累价格下跌；第三是租房市场或迎来降温。我们认为关税对需求端预期的压力已经逐步浮出水面，反而供给侧冲击由于企业屯库存等操作而尚未显现。对美联储而言，5月通胀数据虽有回落，但结合尚有韧性的非农，美联储可能更倾向于继续“边走边看”。
能源服务价格增速回落，是扰动而不是趋势。5月能源服务环比增速走弱，由前值1.5%下滑至0.4%。其中，天然气价格回落影响显著，环比由前值3.7%下跌至-1.0%。这主要是由于5月LNG终端公司进行计划内检修，导致天然气出口下跌，影响美国天然气价格下滑。电力服务或是受到高温天气影响而价格走强。我们预计后续天然气出口恢复以及高温天气会使得能源服务价格出现反弹。
前置消费影响核心商品价格温和回落。核心商品环比由前值0.1%下降至0%。其中，服饰和新车是主要拖累项，环比增速分别下降至-0.4%和-0.3%。这或是由于居民在一季度的前置消费提前消耗了二季度的需求，导致企业不得不降价进行“去库存”处理。
核心服务价格受租房市场降温影响而走弱。核心服务环比0.2%，前值0.3%。其中，粘滞通胀项下，房租和业主等效租金环比均下降0.1个百分点分别至0.2%和0.3%。从NAHB住房市场指数来看，后续房屋价格的下降在未来可能仍会带动租房项下通胀的温和回落。同时，移民政策的影响后续也可能传导到租房市场上，带来房屋通胀的下行压力。
除开房屋的超级核心通胀低位徘徊，主要分项呈现疲软态势。医疗保健服务环比由前值0.5%下降至0.2%；运输项环比由前值0.1%下降至-0.2%；娱乐服务项虽然有回升，但仍保持在负区间内，录得-0.1%。机票和酒店价格环比依然为负值，分别录得-2.7%和-0.1%，这表明需求端依然承压。
关税谈判结果对通胀预期的影响或更加显著。美国密歇根大学调研勘测的1年通胀预期在5月继续升高至6.6%，已经远大于实际通胀率以及TIPS（通胀保值债券）估算的盈亏平衡通胀率。这表明关税政策对居民消费预期的影响程度已经远大于实际带来的供给冲击。在此情况下，美国贸易谈判是否顺利会显著影响美国需求端的实际可支配收入和消费倾向。
资产端交易“降息预期”。美国5月CPI出炉后，美股上涨，美债收益率下跌，美元指数下跌，黄金上涨。市场交易呈现出较强的降息预期特征。我们认为，抛开能源服务价格的扰动，核心CPI虽有降温，但依然不足以支撑美联储在6、7月份重启降息窗口。结合美国5月仍有韧性的非农数据，美联储可能会更倾向于继续“边走边看”。
风险提示：美国关税谈判不及预期导致通胀预期上行，美国经济下行超预期。