宏观深度报告：从“管高价”到“管低价”：如何提振核心CPI？

（以下内容从东吴证券《宏观深度报告：从“管高价”到“管低价”：如何提振核心CPI？》研报附件原文摘录）
核心观点：今年2月以来，CPI连续4个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，代表经济整体供需状况的核心CPI同比增速自去年9月以来明显回升。从核心CPI的三大组成部分来看，核心商品、居住服务价格的上行空间都相对有限，如果要进一步提振核心CPI，政策应着眼于提振其他服务价格，服务消费补贴政策是较好的选择。我们预计服务消费补贴可以额外提升核心CPI约0.3个点，从而对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累，带动核心CPI增速明显回升。
（1）价格调控从“管高价”到“管低价”转变，促进核心CPI回升是关键。今年3月两会将CPI增长目标从往年的3%调整到2%，目标的下调并不意味着对价格的重视程度降低，恰恰相反，这是从“防止价格过高”到“防止价格过低”的调控思路的转变，反映出宏观政策对物价更加重视。近期，央行在25Q1货币政策执行报告中也指出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价”。如何做好“管低价”？我们认为提振核心CPI是重点，核心CPI更能反映经济整体的供需关系，若能回升，就代表经济供需相对健康。
（2）CPI同比增速虽然连续4个月负增长，但主要是食品和能源项目驱动，核心CPI自去年9月以来明显回升。具体来看，今年2月-5月CPI同比增速均值为-0.25%，其中食品贡献-0.24个点，能源贡献-0.29个点，而核心CPI贡献+0.28个点。
（3）怎么看近几年核心CPI的趋势变化？从趋势水平来看，2021年上半年核心CPI偏高，2024年下半年则偏低，因此都需要经历趋势调整。2022-2024年和今年都在回归稳态，这几年的稳态可能是在0.5-0.7附近，但促消费政策出台后这一稳态水平可能有所提升。
进一步的，我们可以将核心CPI拆分成核心商品、居住服务、其他服务三大类型，分别来看这三部分价格的趋势变化。
（4）核心商品：供给强、需求弱的格局没有改变，当前重点是耐用消费品价格如何变化。耐用品补贴带来的涨价效应要超过降价效应，因而这轮“以旧换新”补贴也显著带动了耐用消费品价格回升。家用器具价格同比增速在2025年3月从-3.3%升至-0.3%，交通工具价格同比增速从2024年7月的-5.6%回升至-3.8%，通信工具价格同比在2024年9月后见底回升。
（5）居住服务：①居住服务价格下行是2022年以来核心CPI偏弱的主要原因。2013-2022年前居住服务价格同比均值为1.74%，2022年以来平均为0.07%，下降了1.67个点。而居住服务占核心CPI的权重约为25.2%，对应拖累核心CPI增速约0.4个点。同一时期核心CPI同比增速从1.54%降至0.65%，下降了0.9个点，即居住服务可以解释其中的44%左右。
②本轮市场修复中，地产销售的量价具有韧性，房租价格也更有韧性，预计未来房租下行的弹性空间可能也较小。由于房租价格具有较强的季节性，我们用区间的房租累计涨幅减去上年同期累计涨幅，来衡量房租涨幅的修复空间。2023年小阳春期间，房租CPI环比增速修复了0.4个点，而本轮市场复苏期间，房租CPI环比修复0.3个点，弱于上一轮。相比房价，房租更能反映真实居住需求，预计未来一段时间，即使房价继续下行，房租CPI也能稳定在0附近，不会随之继续下跌。
（6）除居住外的其他服务：主要取决于全社会工资的走势。除居住外的其他服务，跟工业消费品的价格逻辑相反。一般商品价格取决于供需关系，供给扩大时，价格往往趋于下降。但是，服务消费并非如此，某种程度上存在“供给扩大-价格上升”的逻辑链条。这源于服务消费特殊的供需循环：①消费需求增加→②价格上涨→③企业利润改善→④增加供给→⑤扩大招聘→⑥居民就业和工资改善→①消费需求增加。相比于工业而言，服务业是人力密集型行业，因此服务消费价格变化与全社会工资变化密切相关。
（7）基于三大分类走势，如何看待今年下半年核心CPI趋势？预计核心商品价格先走高后小幅回落，居住服务价格仍将在0附近波动，其他服务价格受去年低基数影响仍有上升空间。综合来看，今年下半年核心CPI同比增速将继续回升，9-10月触及1.0%左右的高点后可能小幅回落，但不会跌出0.6%-1.0%区间，整体来看相比过去12个月同比+0.37%的平均水平将有明显回升。
（8）如何提振核心CPI？服务价格可能是主要的潜在空间，预计服务消费补贴可以提高核心CPI约0.3个点，对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累。从三大组成部分来看，核心商品补贴即将满周年，未来可能存在需求透支的风险，下半年和明年核心商品价格继续上涨的空间不大；居住服务价格受限于房价，短期也难以上行。如果要进一步提升核心CPI，政策应着眼于除居住外的其他服务价格，服务消费补贴政策是不错的选择。核心CPI里面，除居住外的其他服务大约占比35%。参考商品补贴带来的核心商品提振效果，核心商品价格同比增速从去年10月-0.1%的低点回升到近期+0.8%左右的水平，提高了0.9个点。如果服务消费补贴使得其他服务价格也能提升0.9个点，那么可以提高核心CPI约0.3个点。而前文我们指出，居住服务价格中枢下行拖累核心CPI约0.4个点，这意味着服务消费补贴可以对冲居住服务价格下降带来的大部分拖累。
风险提示：（1）测算的价格权重推广到其他时期可能存在一定误差。各种消费的权重每年每个月都是随着实际消费支出而动态变化的，这里我们用的是某一时期权重估算，会存在一定误差。（2）如果房地产市场出现超预期下行，居住服务价格可能也会下跌。不过考虑到2021年以来房地产市场供需关系已经调整较多，居住服务价格进一步下跌的概率可能不大。（3）如果宏观政策发生变化，价格形势也会随之而言。比如，如果大规模“去产能”政策推进，核心商品价格可能将继续回升；而如果增量财政力度超预期，整体价格也有望出现超预期回升。