4月美国CPI数据：CPI尚未明显反映关税，但高频价格已经有所上行

（以下内容从中国银河《4月美国CPI数据：CPI尚未明显反映关税，但高频价格已经有所上行》研报附件原文摘录）
CPI同比增2.3%，核心2.8%，通胀的年内低点浮现：CPI非季调同比增速从3月的2.4%小幅回落至4月的2.3%，稍低于市场2.4%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比维持2.8%，符合预期。季调环比方面，CPI增速为0.221%，核心CPI环比0.237%，同样稍弱于预期。本月CPI也基本符合我们的预测，而节奏上，通胀的年内低点也将在二季度出现，整体较为平淡。在3月CPI低于预期后，4月CPI也并未反映明显的关税涨价压力，核心商品、核心服务和居住成本的环比均较为平淡。从全年节奏上来看，在二季度基数影响下的低点过后，CPI增速在三、四季度将出现回升，如果考虑关税压力可能升至3.0%-3.5%的范围；而核心CPI预计也将维持在3.0%上方。
通胀在上半年明显反映关税压力的概率不高：短期来看，二季度CPI通胀没有体现明显的关税压力也是意料之中。考虑到（1）美国批发零售商仍有抢进口形成的库存，并在美国暂缓对中国对等关税实施后可能进一步抢进口并增加偏低价库存、（2）价格向依赖进口中间品的美国商品传导可能尚不充分、（3）CPI和进口价格指数本身存在轮动统计和统计到港价格等导致滞后的因素，上半年通胀因关税暂时性回升的压力可能依然不够明显。
高频的研究数据显示部分零售商品价格已经出现上涨，未来的暂时性涨价压力不容忽视：首先，日度价格数据已经显示了进口商品的涨价，这在2025下半年可能更加明显的体现在CPI中，导致其同比增速回升并超过3%；其次，关税不仅导致进口价格的抬升，依赖进口中间品的美国商品价格和美国本土产品的价格也均有相应上行。如果涨价持续，居民的实际薪资和消费能力可能受到进一步侵蚀。参考Cavallo等人的研究，美国大零售商的日度商品销售数据显示了关税加征以来明显的小幅环比涨价：从中国进口的商品价格在3月和4月环比上行，4月涨价超1%，而5月初也还在延续涨价；从墨西哥和加拿大进口的商品3月初涨价，随后进入震荡状态。核心商品类占CPI权重约20%左右，而进口商品只占消费支出的50%-60%左右，3到5月的商品涨价的幅度还难以带动CPI显著上行。在特朗普边际缓和贸易战，使美国综合关税税率从18%-20%的范围降至15%-17%左右的情况下，通胀上行的时点可能延后、幅度缩小，这不阻碍美联储年内进行多次降息。
贸易战缓和与通胀和劳动数据的滞后将导致美联储延后降息：在5月12日中美贸易沟通后，考虑贸易额度变化的动态测算下，美国综合关税税率将从18%左右降至，15.6%-16.8%的范围。从美国角度来看，虽然综合关税税率出现一定降低，但对于美国“短期滞胀，长期通缩”的影响并未发生本质性改变。从关税对美国商品价格的冲击考虑，在考虑关税落地时间延后的情况下，CPI同比增速较2.4%左右的基准，在2025年的提升幅度大约是0.68至0.99个百分点，即超过3.5%的概率并不高。对于观测硬数据的美联储来说，中美关税的边际缓和可能导致经济硬数据出现下行的时点小幅延后，这意味着7月出现首次降息概率进一步下行，我们认为自9月开始有望降息2-3次。
市场对通胀数据反应有限，降息预期延后与通胀回升风险导致美债收益率近期上行：CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息2次的判断，预计降息在9月和12月出现。10年期美债收益率降0.59BP至4.465%；2年期美债收益降至3.996%；美元指数大幅下行至100.9827。同时，美股整体上行，纳指涨1.61%，标普500涨0.72%并抹去年内跌幅。权益资产方面，中美贸易谈判的超预期的乐观情绪过后，美国企业的二、三季度利润增速可能依然因关税冲击出现下滑，因此这种反弹并不意味着权益资产重回顺利上行的路线，反转可能需要等到四季度降息落地以及特朗普政府的进一步减税开始执行。债市方面，关税进展并不明显加强美联储的降息预期，长端美债收益率出现回升，我们认为长端美债收益率在财政赤字难以明显压缩、降息预期可能延后等因素下短期存在回升的风险，尽管从全年角度来看，其依然有中枢降至4%下方的可能，也不排除流动性风险导致美联储干预债市的可能。美元指数方面，在美国经济放缓且最终仍需进行降息的情况下，其短期的反弹可持续性同样不高，预计美元年内的中枢仍会稳定在100下方。