A股并购市场持续高景气，高溢价交易的“暗礁”在哪里？

今年以来A股并购市场整体热度维持高位，高溢价并购方案也频现。

Wind数据显示，以首次披露日期为统计口径，截至10月28日，年内已有超2100家A股上市公司披露3300余笔并购事项，交易总规模近1.67万亿元。与2025年同期相比，并购案例数量和交易金额虽小幅回落，但整体仍处在历史较高区间。

在并购市场保持较高景气的同时，高溢价并购屡见不鲜。据证券时报记者梳理，菲林格尔收购南京克锐斯自动化51%股权、科森科技收购展固科技53.26%股权（已暂缓）、洁美科技收购埃福思科技100%股权等多笔交易的估值溢价均在5倍以上。

受访业内人士认为，本轮A股高溢价并购增多，是产业布局需求、估值逻辑变化、市场预期与交易博弈多重因素共同作用的结果。与此同时，市场需要重点防范控股股东借助高溢价交易实施利益输送、业绩承诺沦为“纸面约定”、高额商誉埋下减值隐患，以及并购整合不及预期等一系列风险。

高溢价并购频频上演

今年A股市场的并购热度集中在科技领域。Wind数据显示，上市公司年内披露的3300余笔并购交易中，电子、机械、电气设备三大行业的交易数量位居前列。其中，电子、机械两大行业的交易数量均接近300笔。

科技赛道并购热度高涨，离不开市场对这类资产的追捧，高溢价交易也随之涌现。记者梳理发现，高溢价收购的背后，交易诉求各有不同：部分上市公司意在获取核心技术、补齐产业链短板、开拓增量市场；部分企业借助跨界并购，打造第二增长曲线；还有交易以收购关联资产为目标，化解同业竞争难题；少数经营承压的上市公司，试图通过资产收购实现保壳。

近日，老牌百货企业东百集团计划斥资3.16亿元收购一家尚未盈利的光芯片企业，切入光模块热门赛道，便是传统企业跨界并购的代表。本次交易评估基准日为2026年8月31日，标的公司股东全部权益账面价值为7076.97万元，评估值约为6.12亿元，增值率764.35%。

交易预案披露当天，上交所随即下发监管函。根据以往案例，交易所针对高溢价收购方案，主要关注该交易的商业合理性、估值溢价偏高的原因以及收购资源来源的可靠性等。10月14日晚间，公司以“关键条款未能达成一致”为由宣布终止收购。

也有企业通过高溢价并购补齐业务短板。安井食品10月12日公告，拟以3047.4万美元收购新加坡食品企业International Foodgnostics Corporation Pte. Ltd.（简称“IFC”）60%股权，标的评估增值率达598.76%。公司表示，本次收购能够补强冷冻烘焙业务能力，进一步拓展东南亚及其他海外市场，与公司海外业务发展形成协同。

避免可能的同业竞争也是企业关联并购的重要动因，但过高溢价容易遭到中小股东反对。华峰化学在2025年以60亿元价格收购关联资产被中小股东否决后，今年9月公司重启两项关联资产收购，交易对价合计68.5亿元，目前该交易方案已获股东大会通过。

对于高溢价收购的原因，北京大成律师事务所高级合伙人王杰分析，前沿赛道资产稀缺性是支撑高溢价的核心因素。与此同时，一二级市场估值差带来套利空间，并购也成为一级市场资产对接A股流动性的重要渠道。

市值管理、保壳需求同样是部分上市公司开展高溢价并购的驱动因素。比如，菲林格尔9月公告拟2.14亿元收购南京克锐斯自动化51%股权，标的增值率高达1586.15%。公司营收近年持续下滑，2026上半年营收仅0.96亿元，若全年营收低于3亿元，将面临保壳压力。

如何平衡估值分歧？

上市公司高溢价布局热门赛道，往往要面对高估值难题与高难度整合，这也是大量高溢价并购项目终止的核心原因之一，而估值分歧是交易告吹的重要诱因。

以东百集团跨界布局光芯片项目为例，公司后续终止收购时表示：各方未能就交易核心条款达成一致。

中国人民大学金融学教授汪昌云表示，高溢价并购属于大额一次性资本投入，短期能够快速获取专利、核心团队、品牌与成熟渠道，缩短市场开拓和技术迭代周期，投入产出见效更快。但高溢价对价中包含高额控制权溢价与商誉，前期资本开支大，并购完成后的不确定性也随之上升。

同时，高溢价关联并购往往也容易引发中小股东的反对。华峰化学2025年4月公布的方案显示，当时华峰合成树脂估值40.45亿元，增值率为506.96%；华峰热塑估值为19.63亿元，增值率为478.49%。在当年召开的股东会上，该方案未能获得三分之二以上票数通过，收购随即终止。

王杰指出，在当前市场环境下，这类交易想要顺利落地，收购方通常需要对交易条款进行系统性调整，核心在于平衡各方估值分歧，缓解中小股东对于自身权益被稀释的担忧。

具体调整方式包括：下调评估增值率，选用更为审慎的评估手段，摒弃单一收益法，搭配资产基础法、市场法交叉验证估值合理性；提高现金对价占比，减少新增股份发行规模，降低原有股东股权稀释程度；提高业绩承诺标准，设置“股份+现金”双重补偿机制，规避单一补偿方式失效风险；增设估值调整与回售条款，若标的业绩连续大幅不及预期，上市公司或中小股东有权要求交易对手按约定价格回售股份。

华峰化学 9 月推进的关联并购方案，便通过下调评估增值率、提高现金支付比例、上调股份发行价格等多重安排，最终在股东会审议中获得通过。

　　警惕高溢价收购风险

随着高溢价交易案例的频频出现，背后潜藏的风险备受市场关注。

“热门行业存在周期波动，当前受到市场追捧的资产景气度或已接近高点，高溢价收购极易引发后续商誉减值。”微致资本合伙人赵培恩表示，不少标的未能完成业绩承诺，或在对赌期结束后业绩变脸。

据汪昌云观察，普通并购标的业绩承诺完成率大约为60%，高溢价标的完成率会更低。在他看来，业绩补偿条款落地存在诸多现实难点：承诺方资金不足或转移资产，导致补偿款项难以执行；补偿股份被质押时，上市公司的索赔权利难以对抗质权人的担保物权；跨境并购标的还存在司法管辖障碍，追偿成本高昂。

汪昌云总结，高溢价收购的风险主要集中在四方面：一是大额商誉减值风险，直接冲击上市公司利润；二是并购整合风险，出现核心团队流失、预期协同效应落空；三是估值泡沫风险，收益法参数主观性较强，容易高估无形资产价值。除此之外，承诺期内盈余操纵、业绩承诺到期后业绩断崖式下滑，也是常见隐患。

针对高溢价关联并购，王杰指出，收购方尽管在条款层面往往会进行系统性调整，以平衡估值分歧、降低中小股东利益被稀释的担忧，但依然存在难以完全消除的长期隐患：后续整合过程中，关联交易容易进一步复杂化，中小股东很难在治理层面形成有效制衡；同时，一旦标的业绩不及预期，商誉减值和业绩变脸的损失最终仍将由二级市场投资者共同承担。

“从过往看，业绩承诺履约常因承诺方资金断裂、股权不足或被冻结而受阻，并可能引发商誉减值、整合失败和债务压力。”复旦大学管理学院副教授唐跃军说，高溢价关联并购，可能存在利益输送、估值操纵、掏空式分红等风险。