“大空头”伯里坚定看空AI交易：Anthropic IPO未改变判断，风险在技术之外

智通财经APP获悉，“大空头”投资者迈克尔·伯里(Michael Burry)表示，Anthropic 的 IPO 招股书没有改变他对 AI 交易的看空看法;即便技术在进步，也无法化解他对融资、基础设施支出与增长的担忧。

这与散户的热情形成反差。在 Stocktwits 上，围绕 Anthropic 的散户情绪为“极度看涨”、消息量“极高”;而整体大盘明显更暗：SPDR 标普 500 ETF(SPY)与 SPDR 道琼斯工业平均 ETF(DIA)情绪均为“看跌”、消息量“正常”，景顺 QQQ 信托(QQQ)为“极度看跌”、消息量“高”。

技术好不好，与做空论点无关

伯里是在其 Substack 聊天中回应招股书时作出上述表态的。“这里内容很多，但没有任何东西改变我的看法，”他说，“正在发生的事情，远远超出这份 S-1 所能涵盖的。”

这番话源自一位读者的提问：大语言模型(LLM)的进步是否改变了他对这项技术的看法。读者写道，2024、2025 年以来所有人都说 LLM 会撞墙或触及平台期，“但它真的没有，而且仍在指数级改善”，叙事依然强劲，继续为更多建设与投资提供燃料。

“简而言之我的看法是：技术在进步，而这与任何做空论点都没有关系，”伯里回答。

他随即列出支撑其立场的财务与产业风险：“我看的是融资、其中的保险壳杠杆、最新芯片接不上电从而支撑起旧芯片需求、为 HBM 改造的 DRAM 产能并没有消失而会报复性回归、开放权重模型上的压缩与小模型(SLM)扩散，以及不只是公司、还有它们所做交易背后的基本面。”

他还指出融资期限与被融资项目之间存在错配，然后回到技术进步与增长之间的区别：“我从来没有说过 LLM 会停止进步。我认为它们已经在被更高效地使用，而这个趋势会持续下去——这对它们的增长率是不利的。”

理解伯里观点

伯里的这串风险可以拆成五条，每一条都指向同一个判断：压力不在模型能力，而在支撑这轮建设的资金与硬件结构。

其一，融资与“保险壳杠杆”。原文未对后者展开解释，按字面理解指向 AI 基建融资中经由保险资金或特殊目的载体叠加的杠杆;伯里把它与整体融资并列，说明他关注的不是某一家公司的资产负债表，而是资金进入这个行业的方式。

其二，芯片接不上电。最新一代芯片因电力、机房与并网条件无法到位，反而让上一代芯片的需求被“浮”住——这既推高了旧芯片的账面需求，也意味着新芯片的真实放量节奏可能被高估。

其三，内存的报复性回归。他为高带宽存储(HBM)改造的 DRAM 产能并没有消失，一旦需求结构变化就会回流——这与近期存储链“涨价周期何时见顶”的争论直接对冲。

其四，模型压缩与小型模型在开放权重生态中的扩散，指向单位算力成本下降，进而压低前沿模型的定价能力。

其五，不只是公司、还有交易本身的基本面——即云厂商、芯片商与模型公司之间互相捆绑的订单与投资，其质量需要单独检验。

招股书里，伯里认为缺了什么？

针对 Anthropic 本身，伯里说招股书没有反映开发者市场近期的变化。“第二季度末和第三季度期间，开发者格局发生了很多变化，而这些不在这份招股书里，”他说。

他还质疑文件对“tokenmaxxing”(即最大化 AI token 消耗的做法)退潮的处理。“增长整体放缓并没有被归因于 tokenmaxxing 的下降，但我也没指望它会提这一点，”伯里说，“The Information 报道称，在 tokenmaxxing 被限制之后，Meta 的 Claude Code 用户从约 6 万降至 3 万。”

这一点与招股书自身的表述形成对照。Anthropic 在文件中明确提示：“我们无法向你保证(营收)还会继续增长”，同时称有望连续第二个季度实现调整后经营利润。

招股书本身：高增长、非现金巨亏、天量算力承诺

Anthropic 于 10 月 26 日(周一)向美国证券交易委员会提交 S-1 注册文件，拟以代码“ANT”在纳斯达克全球精选市场挂牌，文件未定发行股数与价格区间，高盛与摩根士丹利领衔 24 家承销商。

财务上，2026 年上半年营收 162.86 亿美元，上年同期为 11.63 亿美元;2023 年至 2025 年营收分别为 0.41 亿、3.86 亿与 45.85 亿美元。同期净亏损 807.48 亿美元，其中约 723.88 亿美元来自可转换票据、衍生负债等金融工具的公允价值变动，属非现金会计损失;经营亏损由上年同期的 21.35 亿美元收窄至 6.93 亿美元，调整后经营利润 16.2 亿美元，经营活动现金流净额转正至约 39 亿美元。截至 6 月 30 日，现金、现金等价物及短期投资合计约 1,316.5 亿美元。二季度单季营收 115.6 亿美元，公司录得首个季度经营利润 9.74 亿美元。

成本侧才是关键。上半年算力与基础设施支出约 89.45 亿美元(上年同期约 23 亿美元);公司已承诺未来在云服务与算力上支出约 5,180 亿美元，其中与亚马逊的协议延伸至 2036 年 4 月、金额至少 1,100 亿美元，与谷歌的协议至 2033 年 7 月、至少 1,145 亿美元。客户结构上，截至 9 月 30 日的过去 12 个月，付费超 10 万美元的客户逾 1.19 万家、超 100 万美元的逾 1,900 家;净收入留存率约 900%。集中度同样醒目：上半年两家未具名客户合计贡献约 23% 的营收。

估值层面，部分投资者给出高至 2 万亿美元的估值、也有投资者倾向约 1.5 万亿美元;若超过 2 万亿美元，将超越 SpaceX 今年 6 月上市时约 1.77 万亿美元的规模，成为史上最大 IPO。招股书用大量篇幅提示风险，包括先进 AI 可能对人类构成“灾难性或生存性风险”，以及极端损害引发的赔偿责任可能超出任何保险的覆盖范围。

治理结构同样值得注意：公开投资者可以买入股份，但无法主导公司——七位联合创始人持有的一股 F 类股承载 50.1% 的股东投票权，并由一只信托选出董事会多数席位;一只公益基金将以无投票权股份持有公司 5% 的权益，每位联合创始人承诺将个人持股的 80% 捐赠给公益用途。此外，亚马逊持有 60 亿美元可转换为无投票权股票、上限为公司 12% 的票据——融资安排与股权结构在这里是同一件事的两面。

这正是伯里那句“与技术无关”的落点：营收在十几个月里放大十几倍、单季已能实现经营利润，但支撑它的是 5,000 亿美元以上的未来算力承诺、与主要云厂商深度绑定的采购协议，以及一份尚待市场定价的估值。

换个说法，这份招股书把 AI 交易的分歧摆到了同一张桌子上：一边是收入曲线、客户留存与首次出现的季度经营利润;另一边是承诺支出、客户集中度与融资结构。伯里押的是后者——他从未否认模型在变好，他认为变好本身正在压低这门生意的增长率。

伯里的历史立场

这番表态是他既有观点的延续。此前在 X 上，伯里称 Anthropic 的估值足以买下 78 家盈利的标普 500 公司，包括达美乐、高乐氏与 Lululemon;他还写过，“为了人类的利益，市场应该狠狠下跌，阻止 OpenAI 与 Anthropic 的 IPO”。今年 9 月，他表示已把 AI 下行的时间线提前，并用以看跌期权替代直接做空头寸。

“如果支出停止或放缓，一切都会散架，”他当时说。

Anthropic 5 月以 9,650 亿美元估值融资 650 亿美元。伯里曾把这一估值与 1990—2000 年间经通胀调整后最大的 IPO 前估值对比——联合包裹的 1,190 亿美元，而后者当时已成立 92 年、市盈率 26 倍、净利率约 8.6%、市销率 2.4 倍。