【券商聚焦】天风证券维持九兴控股增持评级 指产能建设影响短期毛利率

金吾财讯|天风证券发布研报指，九兴控股(01836.HK)FY26H1营收7.9亿美元同增1.5%，出货量2.75亿双持平，ASP27.9美元同增1.8%。分产品类别看，运动类别销售额增加2.6%，占制造业务总收入48.9%（25H1：48.5%），公司向最大运动客户出货量减少，但被其他更广泛运动客户群尤其是新增客户订货量增加所超额抵销；奢华及时尚类别收入减少4.8%，占制造业务总收入31.1%，该类别客户均要求款式较简约且平均售价较低产品；休闲类别收入增加11.3%，占制造业务总收入20.0%，主要受惠于一位主要休闲客户整合其供应商，以及为某休闲客户在自26年7月起分阶段关闭菲律宾鞋厂之前将季节性生产提前。 地域方面，26H1北美及欧洲为公司两个最大市场，分别占公司总收入46.2%及26.9%，其次为中国内地及中国香港地区、亚洲（中国除外）及其他地区，分别占14.6%、9.3%及3.0%。公司2025年7月收购高端越南工厂，手袋及配饰业务收入26H1为1910万美元（25H1：1410万美元）。 26H1公司毛利减少8.8%至1.598亿美元，毛利率20.3%（25H1：22.6%），减少乃由于原材料成本增加、最大运动类客户中国专属工厂产品组合转向内地市场较低平均售价款式致负面营运杠杆效应，及新工厂投产前新聘工人培训成本增加。经营利润减少12.3%至7430万美元，经营利润率9.4%（25H1：10.9%），部分由出售此前两间已关闭工厂占用土地的一次性补偿约890万美元抵销。26H1净利0.64亿美元，去年同期0.78亿美元，其中包括金融工具按市值计价的公平值亏损净额60万美元（25H1为收益净额20万美元）。 展望未来，尽管地缘政治及经济不确定性加剧，公司预期2026年出货量将大致持平，未来订单可预见性依然稳健，非客户专属设施预期于2026年下半年仍以接近饱和状况运营，最大运动类客户中国专属工厂预计将继续受负面营运杠杆效应影响。2026是三年规划（2026-2028）中鞋类制造及手袋及配饰制造业务的重要投资之年，孟加拉国、印度尼西亚及越南三家新工厂预计2026年下半年逐步投产，视客户认证及监管部门批准而定。四家工厂预计未来数年内合共新增约2000万双产能，三家新工厂于2026年贡献将较为有限。公司2026-28年目标为除税后利润复合年增长率高单位数百分比。 天风证券调整盈利预测，预计FY26-28营收分别16亿美元、17亿美元、18亿美元，归母净利分别为1.3亿美元、1.4亿美元、1.5亿美元（前值为1.5亿美元、1.6亿美元、1.7亿美元），对应PE分别为10x、9x、8x。考虑产能建设对短期毛利率的影响，维持“增持”评级。风险提示：客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。