AI硬件中报揭秘：钱被这三个环节赚走了

AI淘金热里，谁真正赚走了真金白银？

2026年中报给出了清晰答案：存储、光模块与上游稀缺材料，切走了产业链最丰厚的那块蛋糕。

长鑫科技毛利率84.7%、净利率71.6%，中际旭创净利率升至35.3%，宏和科技净利润增长334%等等，这些数字宣告，“卖标准、卖稀缺”的上游厂商，才是这场AI盛宴中最直接的受益者。

但盛宴并非人人有份。服务器组装、液冷温控等环节，营收虽有增长，利润却大幅滑坡，只赚了“账面热闹”。更值得注意的是，公募基金正在撤离那些业绩最亮眼的标的，AI硬件的集体狂欢似乎正在走向终结。

本文基于Wind数据，覆盖存储/HBM、光模块/CPO、AI芯片/算力、PCB、服务器/组装、液冷散热六大环节、29家核心公司中报，拆解利润、估值与筹码三层信号。

样本构成（六大环节核心标的）

注，部分公司因业务横跨多环节而在多个板块重复计入，去重后合计29家。

01

利润分化：谁在赚真金，谁只赚吆喝？

AI硬件产业链并非雨露均沾。从板块平均增速看，六大环节净利润几乎全线为正，但深入拆解，真正的受益者集中在“卖标准、卖稀缺”的上游。

注：各板块为6只成分股的算术平均，存储与光模块均值受长鑫科技、联讯仪器的极端增速影响显著。数据来源：Wind、各公司2026年半年度报告

存储与光模块是最大的利润高地。HBM存储板块归母净利润同比暴增约832%，其中长鑫科技一马当先，净利润增幅达3428%，毛利率84.7%、净利率71.6%，ROE高达81%，量价齐升的逻辑兑现得最为彻底。兆易创新净利润增长1092%，澜起科技增长72%，中微公司增长300%，设备端同步受益。

光模块板块整体净利润增长约266%，中际旭创净利润增长242%，净利率升至35.3%；新易盛增长91%，净利率36.2%；天孚通信净利润增长34%，净利率更达42.6%。制造业净利率普遍低于10%，超过35%意味着它们卖的不是产能，而是稀缺供给。

上游材料同样切走一块蛋糕。宏和科技净利润增长334%，毛利率59.3%；生益科技净利润增长130%，沪电股份增长74%，广合科技增长94%。AI服务器对高速高频板材的渴求，把低迷多年的覆铜板、电子布重新推入涨价通道。

利润两极的代表公司（2026H1）

注，长鑫科技上市时间较短、同比基期低，增速不宜绝对解读。数据来源：Wind、各公司2026年半年度报告

另一侧则是“增收不增利”的窘境。服务器组装、连接器和液冷温控环节明显承压。中兴通讯营收增长9%、净利润反降46%；中航光电营收几乎零增长、净利润下滑22%；英维克营收增长17%、净利润下降14%；领益智造营收增长6%、净利润下滑18%；景旺电子营收增长21%、净利润却减少7%。AI需求确实进入了收入端，但或许未化作对等的利润回报。

这意味着，AI硬件的景气并非雨露均沾，而是“挑环节、挑公司”的结构性行情。那么，利润分化之后，市场是否给出了合理的定价？

02

盈利最猛的光模块，估值分位不足五成

利润的分化映射到估值，信号并不总是同向。盈利最猛的一档，分位反而落在样本最低。

上半年股价一度接近翻倍的光模块龙头，估值并未同步走贵。中际旭创净利+241.7%，PE（TTM）约47倍，市净率历史分位约42.6%。新易盛净利+91%、年内涨约31%，PE约41倍，市净率分位约48.6%。两只龙头正是表4样本中市净率分位最低的两席，明显低于PCB链条的八成以上。

部分龙头估值与盈利、涨幅对比（截至2026年9月2日）

数据来源：Wind、各公司2026年半年度报告

需要明确的是，“分位低”不等于“便宜”。47倍的PE在制造业绝非低位，而市净率分位约四到五成，只说明股价涨了、净资产涨得更快。盈利暴增推厚净资产，把市净率倍数被动摊薄。

以PE衡量同理，盈利（分母）跑赢股价（分子），倍数也被压低。若以6月30日、中报披露前的股价计，中际旭创PE约69倍、新易盛约43倍，彼时盈利尚未计入、分母更薄，9月初盈利落地后才压至约47倍与41倍。盈利跑赢股价的方向在两个时点均成立。换言之，市场没有为光模块的超预期支付额外溢价，而是要求用时间消化估值，这是一种定价上的克制。

与其相比，PCB板块估值分位显著偏高。生益科技市净率历史分位约90.5%、沪电股份约84.1%，均显著高于光模块。最典型的是景旺电子，净利润下滑7.4%，股价年内仍涨约23%，市净率分位被推到94.4%。市场未对当期下滑定价，而是在提前反映AI高速板更长周期的份额与涨价弹性。

国产算力芯片是第三种形态。绝对估值极高、分位不高。寒武纪PE约210倍（分位7.1%）、海光信息约183倍（分位4.6%），已隐含多年高增长假设。市场买的不是今年的利润表，而是国产算力未来数年的份额与空间。

03

盈利最好的公司，机构为什么在退？

以公募基金持股占流通股本比例衡量（2025年报与2026中报之差），六大板块平均持仓全线下滑。

主要标的基金持股变化与盈利兑现

数据来源：Wind、各公司2026年半年度报告

“持股比例下降”不等于“主动卖出”。流通盘因再融资、解禁、新股上市而扩大，会机械摊薄比例。但即便扣除稀释因素，结构性信号仍在。

减仓最深的，恰恰是盈利兑现最充分、股价涨幅领先的品种。澜起科技净利润增长72%、股价年内涨69%，基金持股从33.4%降至20.1%（-13.3个百分点）。兆易创新净利润增长1092%、股价涨84%，基金持股下降10.9个百分点。景旺电子减少9.9个百分点，中际旭创、新易盛、天孚通信分别减少5.8、6.1、5.9个百分点。

这背后有三重原因：

第一，止盈与再平衡。这些标的在2025年年报时基金持股多在15%-34%的高位区间，属公募拥挤品种，兑现后有落袋浮盈、降低单一敞口的动机。这是行为层面的再平衡，而非对产业趋势的否定。

第二，被动稀释效应。澜起、兆易等大市值标的近年有可转债或定增动作，流通盘扩张直接摊薄比例。

第三，定价权正在迁移。主动公募增量资金收缩，边际定价权正向被动指数基金、ETF和产业资本转移。

筹码端真正值得留意的，是边际定价权正从单一主动公募向外分散。复盘历史，高拥挤板块在兑现期持仓回落并不必然对应股价见顶，更常见的演化是波动率放大、个股分化加剧。行情从“同涨”切向“选股”，从“趋势”切向“波动”。

04

受益还能持续多久，盯住什么

利润表回答的是“过去半年赚了多少”，“还能赚多久”需要前瞻性指标。

合同负债（预收款）是观察在手订单的重要窗口，但仅适用于以预收款模式销售的整机、设备与系统集成类公司，不能跨环节横向对比。

整机与设备端，浪潮信息合同负债从约195亿元增至283.7亿元，是全链条“预收款”最厚的公司，服务器需求可见度很高。北方华创由约42.9亿元增至53.2亿元，在手订单持续增厚。紫光股份则由约168.8亿元回落至115.7亿元，是整机侧少有的收缩案例。

但用同一指标衡量光模块会失真，中际旭创合同负债仅约0.2亿元，并非需求消失，而是其订单多沉淀在应收账款与在手订单中，预收比例天然极低。合同负债适合在同一商业模式内部做纵向比较。整机与设备公司合同负债变化（亿元）

注，2025Q4为年报披露值，由百万元折算为亿元。中际旭创一行仅做口径对照，光模块预收比例天然极低，不宜与整机厂横向比较。数据来源：Wind、各公司2026年半年度报告

订单之外，决定“受益更久”的是三个可逐季验证的变量。

其一是需求的总闸门，即云厂商与互联网巨头的资本开支指引。AI硬件本质上是资本开支的衍生需求，上修则景气逐级传导，下修则中游库存与上游价格先冷。

其二是价格与毛利率的斜率。存储价格、高速板材价格、光模块单价的环比走势，直接决定“定价者”的利润率能否维持，涨价一旦放缓，高估值分位环节将先承压。

其三是报表的持续兑现，即在手订单、存货与应收账款能否持续转化为收入与经营现金流。

回到开头的问题。“谁受益最多”，中报给出了较为清晰的答案，就是存储、光模块与上游稀缺材料。“谁能受益更久”，中报给不出最终答案，只留下待验证的线索。订单厚度、价格与毛利斜率、资本开支指引，以及基金筹码能否在“兑现”与“换手”间重建平衡，这些要等三季报及后续数据来回答。

在此之前，对AI硬件既不必断言见顶，因为订单仍在增长、盈利仍在兑现，多数环节的估值分位并未整体过热，也不应假设普涨，因为分化已经开始。

【风险提示】本文基于2026年中报及公开市场数据整理，仅作客观呈现与逻辑梳理，不构成任何投资建议。文中公司及数据不构成对个股的推荐或否定。市场有风险，投资需谨慎。