泽璟制药BD首付款撑起首盈：研发投入收缩，商业秘密诉讼悬顶

《港湾商业观察》徐慧静

2026年8月12日，苏州泽璟生物制药股份有限公司（以下简称，泽璟制药）第二次向港交所主板递交H股上市申请，拟实现A+H两地上市，中金公司担任独家保荐人。此前，公司曾于2025年12月首次递表，后因招股书失效而终止。

据招股书显示，泽璟制药2009年3月注册成立，2020年1月23日登陆上交所科创板（688266.SH），是一家综合生物制药企业，专注创新型小分子及生物制剂疗法的发现、研发及商业化，策略聚焦肿瘤学、自身免疫性疾病、止血及血液病领域。截至最后实际可行日期，公司拥有四款已上市药物：泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）、泽普平（盐酸吉卡昔替尼片）、泽普凝（重组人凝血酶）及泽速宁（注射用人促甲状腺素beta），并有10款候选药物、29项主要临床项目在推进。公司由盛泽林博士创立，依托小分子药物研发平台以及双特异性/三特异性抗体和复杂重组蛋白研发平台两大自创技术平台构建多元化管线，两大平台协同赋能药物发现与开发。

本次递表，市场关注点集中在三个方面：其一，公司2026年上半年首次实现半年度盈利，主要靠与艾伯维（ABBV.US）就ZG006达成的授权合作首付款带动，盈利成色与可持续性如何；其二，公司研发投入收缩而销售费用高企，商业化转型的投入产出比有待检验；其三，公司二度闯关港股之际，仍面临美国商业秘密诉讼等不确定性。

BD首付款带动半年首盈，盈利成色待检验

财务数据层面，2023年、2024年、2025年及2026年上半年（以下简称，报告期内），泽璟制药实现营业收入分别为3.84亿元、5.32亿元、8.10亿元及12.04亿元；2023年、2024年、2025年分别录得净亏损2.95亿元、1.50亿元、1.65亿元，2025年上半年录得净亏损0.68亿元，2026年上半年则录得净利润6.40亿元，为上市以来首次实现半年度盈利。收入的高增长与扭亏，主要归因于许可收入的大额确认。

收入结构看，2023年、2024年及2025年，公司收入几乎全部来自药品销售，药品销售收入分别为3.84亿元、5.32亿元及8.03亿元；2025年上半年药品销售收入3.76亿元，2026年上半年药品销售收入5.50亿元，同比增长46.4%，许可收入6.55亿元，占比54.4%，其中与艾伯维就ZG006达成全球战略合作所确认的技术授权收入约6.55亿元，约占当期营收的54.4%。换言之，上半年超过一半的收入来自一笔BD交易的首付款。

报告期内，公司综合毛利率分别为92.6%、93.6%、90.0%及94.5%。

从产品矩阵看，泽普生为中国首款本土研发、用于晚期肝癌一线治疗的小分子多靶点药物，且是晚期肝癌头对头临床试验中唯一展现出优于索拉非尼生存获益的单药疗法；泽普平为中国首款本土研发、用于治疗骨髓纤维化的创新型JAK抑制剂，其独特之处在于同时靶向JAK及ACVR1，并于2026年6月获国家药监局批准用于重度斑秃，适应症拓展至自身免疫性疾病领域，使其成为该领域研发进度最领先的国产JAK抑制剂之一；泽普凝为中国唯一采用重组DNA技术研发并成功商业化的重组人凝血酶，于2025年1月纳入国家医保药品目录；泽速宁于2026年1月获批，为中国唯一获批用于分化型甲状腺癌患者术后随访诊断的重组人促甲状腺素。

2025年12月30日，泽璟制药与艾伯维订立合作及授权许可选择权协议，授予艾伯维获得ZG006及包含ZG006的任何产品在中国内地、香港及澳门以外全球所有国家或司法权区开发、生产、商业化的独家许可选择权。

根据协议，公司获得1亿美元首付款，并有资格获得基于临床进展的近期里程碑付款及与许可选择相关的付款最高6000万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高10.75亿美元的里程碑付款，并就大中华区以外净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。公司已于2026年1月收到上述首付款。需要留意的是，2025年公司确认的许可收入仅754.70万元，来自一名海外分销商根据许可及分销协议支付的首付款，后因终止相关许可及分销安排，该首付款已在财务报表中拨回，许可收入的确认节奏存在明显波动。此外，公司与默克瑞士附属公司ATSA就泽速宁签署独家商业化合作，与远大生命科学就泽普凝达成独家市场推广合作，商业化渠道正在逐步多元化。

招股书坦承，由于艾伯维首付款的一次性性质以及后续里程碑付款的时间及金额存在不确定性，公司2026年上半年净利润于近期未必具可持续性。从现金流看，2026年上半年公司经营活动现金流量净额约8.15亿元，主要来自ZG006授权首付款产生的除税前利润6.39亿元，以及因泽速宁独家商业化服务协议收到的首付款带来的递延收入增加约1.65亿元，同样带有明显的阶段性特征。

对于BD首付款对公司估值与盈利可持续性的影响，高禾投资管理合伙人刘盛宇向《港湾商业观察》表示：应将估值支撑与盈利可持续性加以区分。第一，艾伯维这笔BD首付款对泽璟制药的估值肯定是实质性利好，但不能简单理解为公司已经进入稳定盈利期。这件事真正有价值的地方，不只是贡献了6亿多利润，而是全球大药企愿意为ZG006付出真金白银，相当于对管线质量、临床潜力和全球商业价值做了一次外部验证。所以对创新药公司来说，BD首先提升的是资产估值和成功概率，而不是传统意义上的PE估值。

第二，2026年上半年6.4亿元净利润里面，许可收入占了非常大的比重，这部分明显具有一次性和阶段性特征。因此如果把BD首付款拿掉，泽璟制药目前还不能说已经形成了稳定的利润模型。未来要看ZG006能不能继续触发里程碑付款，以及公司能不能持续做出第二笔、第三笔高质量BD。

第三，泽璟现在比较积极的信号其实是药品销售收入同比增长46.4%。这说明公司的价值已经不完全依赖研发管线，四款上市产品开始贡献真实现金流。但商业化成色还要继续观察，因为销售费用过去几年增长比较快。如果收入增长主要依靠销售费用同步甚至更快增长，那么这种增长的经营杠杆还不够漂亮。综合来看，泽璟制药已经从纯研发型Biotech进入“产品销售+全球BD”双轮驱动阶段，但距离真正稳定、自我造血的创新药公司还有一段距离。现在这笔BD可以明显抬高估值中枢，但市场最终还是会看两件事：现有产品能不能持续放量，以及后续管线能不能不断产生新的BD和商业化收入。

研发开支收缩，商业化投入持续高企

在商业化加速的另一面，是研发投入的下滑。报告期内，公司研发开支分别为4.96亿元、3.88亿元、4.30亿元及2.00亿元，其中2024年研发开支较2023年下降21.8%，2025年虽有所回升，但仍低于2023年水平，2026年上半年与2025年同期的1.97亿元基本持平；同期销售及分销开支分别为2.50亿元、2.71亿元、4.65亿元及2.85亿元，2025年销售费用率（销售及分销开支占收入比例）升至57.4%，明显高于研发费用率（53.1%），商业化的费用投入持续高企。

研发管线方面，公司拥有10款候选药物、29项主要临床项目，其中4款候选药物的8项适应症已进入BLA/NDA或关键/Ⅲ期注册临床试验阶段，包括盐酸吉卡昔替尼片用于强直性脊柱炎和特应性皮炎的适应症（处于NDA阶段），以及注射用人促甲状腺素beta用于甲状腺癌术后治疗的适应症（处于BLA阶段）。重点创新项目包括ZG006（Alveltamig），一款靶向DLL3/DLL3/CD3的三特异性抗体，为全球唯一进入Ⅲ期临床试验的同类药物，已获国家药监局突破性疗法认定及美国FDA孤儿药资格，针对小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的适应症在取得令人鼓舞的Ⅱ期结果后已进入Ⅲ期试验；以及ZG005（Nilvanstomig），一款PD-1/TIGIT双特异性抗体，为全球首批进入该双靶点机制临床研发的候选药物之一，正推进肝细胞癌和神经内分泌肿瘤的Ⅲ期临床试验。

研发与生产方面，公司研发活动主要依托位于昆山及上海的研发中心开展，所有商业化药物均实现内部生产，并已搭建整合式可扩充的生产体系支撑商业化与市场拓展。从研发开支的节奏看，2026年上半年公司研发开支约2.00亿元，在收入因BD首付款大幅增长的情况下，研发费用率被显著摊薄至16.6%；随着管线进入注册性临床阶段，后续研发投入强度仍将取决于临床推进节奏与资金安排。

商业化层面，四款已上市药物的放量节奏各有不同：泽普生于2021年6月获批晚期肝细胞癌一线治疗，2022年8月获批放射性碘难治性分化型甲状腺癌，两项适应症均已纳入国家医保药品目录；泽普凝于2024年1月获批商业化、2025年1月纳入国家医保，公司与远大生命科学达成独家商业化合作，自上市以来销售增长显著；泽普平于2025年5月获批骨髓纤维化适应症，2025年12月获准纳入国家医保目录并于2026年1月1日起生效，2026年6月获批重度斑秃适应症；泽速宁于2026年1月获批，填补中国甲状腺癌术后诊断市场空白，并与默克瑞士附属公司ATSA签署独家商业化合作。截至2026年6月30日，公司分销网络涵盖全国166家分销商，五大客户销售占比报告期内分别为82.2%、84.2%、81.4%及90.4%，客户集中度在2026年上半年明显抬升。

值得注意的是，招股书披露，2026年上半年泽普生销售收入占总收入比重已降至23.0%，泽普凝占9.9%，收入结构正从单一产品驱动向多产品叠加授权收入转变，但许可收入的波动性也带来新挑战。

从销售体系建设看，公司已组建覆盖全国的商业化团队，截至2026年6月30日内部销售及学术推广团队规模超过400人，分销网络涵盖166家分销商，并与多家合同销售组织合作推广产品；泽普生、泽普凝、泽普平及泽速宁已覆盖全国大部分省份的主要目标医疗机构及药房。销售费用的大幅增长，既反映了四款产品商业化初期的市场投入，也使公司费用率维持在高位。

从商业化阶段看，公司已实现四款上市药物的商业化，形成多产品、多适应症的收入结构，商业化能力在创新药企中相对突出；但四款产品分别处于医保放量、适应症拓展或上市初期等不同阶段，收入的稳定性仍待持续验证。

费用端看，报告期内公司行政开支分别为1758.40万元、5963.60万元、8265.40万元及4134.20万元，主要与运营规模扩大及上市相关投入有关；财务成本总体可控，2025年为2420.10万元，2026年上半年为1130.30万元。2026年上半年其他开支激增至1.54亿元，较2025年同期的272.50万元大幅增加，值得关注。

二度闯关港交所，商业秘密诉讼悬而未决

股权结构方面，盛泽林博士为创始人、董事会主席、执行董事兼总经理，与执行董事兼常务副总经理陆惠萍女士为一致行动人，两人直接控制合共6226.83万股股份，约占公司最后实际可行日期23.52%的投票权，为公司单一最大股东集团，股权结构相对分散。截至2026年6月30日，公司在中国拥有39项注册专利、在其他司法权区拥有113项注册专利及378项待批专利申请。

从行业格局看，中国制药市场竞争激烈，公司产品主要根据疗效、安全性、价格、品牌及市场认可度与具有相似适应症的产品竞争。在肝癌小分子靶向药领域，据弗若斯特沙利文数据，泽普生2025年市场份额为26.8%，仅次于仑伐替尼的34.6%，高于阿帕替尼的25.6%；在多特异性抗体等前沿赛道，全球头部药企与新兴生物科技公司均在加速布局，ZG006作为全球唯一进入Ⅲ期的DLL3/DLL3/CD3三特异性抗体，以及ZG005作为全球进度领先的PD-1/TIGIT双抗之一，其临床数据读出与注册进度，将直接影响公司管线的估值与商业化空间。作为尚未实现年度盈利的创新药企，本次港股发行适用18A章标准，与科创板第五套上市标准类似，均对企业的研发投入与管线价值提出较高要求。

悬而未决的知识产权诉讼是市场关注的一大焦点。据美国加州中区联邦法院公开案卷，2026年6月，安斯泰来（Astellas，ALPMY.US）旗下美国子公司AGENSYS提起诉讼，指控泽璟制药、其美国子公司Gensun Biopharma及相关方涉及LRRC15抗体商业秘密争议，案件尚处于司法程序初期。市场亦有推测认为，公司未披露靶点的早期管线或与涉案资产相关。该诉讼的进展及潜在影响，仍存在较大不确定性。若诉讼结果对公司不利，公司可能面临赔偿、业务调整或声誉受损等风险，相关不确定性亦可能对其估值与上市进程产生影响；公司在招股书中亦提示，知识产权诉讼是制药行业的常见风险，专利权的有效性及可执行性可能受到质疑。

需要补充的是，招股书披露Gensun Biopharma目前正处于注销过程中，公司已完成大分子抗体技术平台向母公司的整合优化，注销旨在将研发及监管职能集中至总部以提高效率。这意味着涉案主体正在经历法律架构调整，或将对诉讼应对策略产生影响。

资金层面，截至2025年末，公司现金及现金等价物仅1.25亿元，资产负债比率（银行贷款及租赁负债除以权益总额）达104.8%；2026年上半年因收到艾伯维首付款及相关授权款，现金及现金等价物增至10.03亿元，资产负债比率降至47.3%，流动性压力阶段性缓解。值得关注的是，公司2023年4月曾完成一轮定向增发，向11名特定投资者发行约2449万股A股，募资净额约11.82亿元，该笔资金主要用于新药研发。然而仅两年后，公司2025年末现金再度降至1.25亿元，反映出创新药企业资金消耗速度之快，也解释了此次港股融资的紧迫性。

本次H股发行募资拟用于推进ZG006、ZG005、ZGGS34、ZGGS18等抗体的临床开发，扩充下一代小分子靶向药物研发管线，以及营运资金及一般公司用途。募资使用上，公司计划将大部分募集资金投向抗体疗法的临床开发，尤其聚焦双特异性及三特异性抗体，并扩充下一代小分子靶向药物的研发管线，其中ZG006、ZG005、ZGGS34、ZGGS18为优先投入项目。

对泽璟制药而言，四款上市药物构筑了商业化基本盘，但研发投入收缩、销售费用高企与BD首付款依赖并存，二次递表能否如愿登陆港股，本次H股募资的具体规模与定价尚未确定，发行窗口与定价的选择，将直接影响融资效果与投资者回报。

对于二次递表与商业秘密诉讼的影响，盘古智库高级研究员余丰慧向《港湾商业观察》表示：泽璟制药二次递表港股的资本运作逻辑非常清晰：借艾伯维技术授权带来的半年度扭亏为盈，抢抓财务窗口期完成H股发行，实现A+H双平台融资，为公司后续研发管线和商业化投入储备境外资本弹药。这步棋的紧迫性在于，技术授权收入是一次性的，不可持续，此刻不递表，下一个盈利窗口期何时出现无法预料，资本运作就是在和时间赛跑，必须在利润数据最好看的时候把发行做出去。

“选择二次递表而非等待，说明管理层判断当前窗口期稍纵即逝，不容拖延。美国商业秘密诉讼是本次H股发行中最大的不可控变量，其杀伤力远超财务层面。港交所对拟上市公司的重大未决诉讼会启动严格的信息披露和持续经营能力审查，商业秘密争议直接指向公司核心技术来源的合法合规性，这是生物科技公司最致命的估值基础。如果涉诉技术平台与公司核心管线存在实质性关联，港交所将要求公司逐项披露诉讼风险敞口、最坏情形下的业务冲击和潜在赔偿规模，发行进程被无限拉长的概率极高。估值层面，机构投资者会将未决诉讼视作重大或有负债，直接在估值模型中计提风险折价，同一公司在A股与H股的定价将出现显著裂口。”

余丰慧进一步指出：建议泽璟制药必须在招股书更新版本中对该诉讼做全面透明的穿透式披露，包括涉诉技术在公司营收和管线中的具体占比、美国子公司与母公司的知识产权切割安排，以及最坏情形下的财务压力测试结果。同时必须主动向港交所和投资者说明，若诉讼失利，公司是否有替代技术路线和可周转的现金储备。隐匿不报或轻描淡写，只会让二次递表重蹈失效覆辙。（港湾财经出品）