坏天气，正在“点燃”黄金行情

作者 | 黄绎达

编辑 | 张帆

近期，全球资本市场正在经历一轮由真实世界物理约束与金融条件持续收紧交织所引发的剧烈震荡。

由于强厄尔尼诺乃至“超强厄尔尼诺”导致农产品减产的预期持续升温，今年以来农产品价格集体走强。截至8月25日，农产品中表现最为突出的CBOT豆油、CBOT稻谷、CBOT小麦和ICE2号棉花年初至今分别上涨了45%、35%、30%和24%。

图：年初至今主要农产品期货价格涨跌幅；

资料来源：wind，36氪

股票市场方面，自今年6月中下旬以来，全球AI链资产进入持续调整期。截至8月25日，费城半导体指数近2个月内的最大跌幅高达20%，韩国KOSPI 50指数同期跌幅更是高达29%；AI链核心个股三星电子、SK海力士、美光科技在同期的最大跌幅分别高达43%、49%和30%，巨大的跌幅与万亿资本开支形成鲜明反差。

美债长端利率持续上行，是市场当前的另一大风险点。其中，30年美债利率升破5%关键关口，高点一度站上5.31%，刷新了2007年以来新高。作为全球无风险利率定价之锚，美债利率的快速上行加剧了金融市场波动，也迫使美国财政部在8月19日紧急宣布通过回购来稳定美债利率波动，试图以此来缓解市场压力，然而美债长端利率不降反升。

主要受美元信用走弱的影响，美元指数在近期明显承压；与此同时，前期调整的黄金则迎来明显反弹。从上述各大类资产的表现也能看出，当前市场正在经历由通胀预期升温、利率中枢上移以及美元信用重估所共同推动的一轮资产价格再定价。

图：美债利率走势和美元指数；资料来源：wind，36氪

那么，未来强厄尔尼诺对通胀-利率的传导路径会产生哪些影响？在“Higher for Longer”预期下，利率中枢将如何演变？相关宏观因素又会如何影响黄金的资产配置逻辑？

厄尔尼诺，习惯性的历史最强？

超强厄尔尼诺将导致农产品减产是时下资本市场一大热门话题，包括中国气象局、世界气象组织在内的多家海内外气象机构普遍认为，当前业已形成的厄尔尼诺现象到2026年下半年至2027年上半年期间，将升级为强厄尔尼诺，甚至超强厄尔尼诺。

厄尔尼诺，作为一个老话题，动不动就历史最强，那么今年会真的最强么？

从降雨数据来看，根据摩根士丹利的预测，印尼、菲律宾、泰国、澳大利亚等亚太地区的农产品主要出口国，受厄尔尼诺影响将面临更大的降雨缺口，由此可能导致当地农产品出现大幅减产。

图：摩根士丹利预测部分亚太地区降水量不足；

资料来源：摩根士丹利，36氪

作为承载全球大米产量89%、植物油48%、小麦44%的核心粮食产区，由极端气候导致的亚洲农产品减产预期，已经在一定程度上反映在当前相关品种的大宗价格里了。

根据历史经验，平均厄尔尼诺年份，亚洲大米和小麦产量分别下降2.4%和2.9%，出口降幅更是扩大至2.5%与7.1%，本轮强厄尔尼诺则可能导致更大的降幅。随着供给出现阶段性边际收缩，将驱动相关农产品价格中枢上移，这也是当前市场的主流观点之一。

市场更大的担忧在于，届时农产品价格高企，全球性通胀将进一步被推高，由此将导致利率维持高位。然而，由于存在若干宏观层面的缓冲机制，通过上述农产品价格-通胀-利率传导链条对全球主要大类资产的影响，可能相对不及市场预期那般凶猛。

同样是基于历史经验，虽然厄尔尼诺通常是农产品大宗价格大幅上涨的契机，但库存则起到了相当关键的缓冲垫作用。库存数据显示，2025年，亚太地区主要粮食产区的大米与小麦库存/消费比率（库销比）几乎都在历史相对高位，特别是未来可能受厄尔尼诺影响相对较重的澳大利亚、泰国、印度等国家，同期的大米库销比分别高达79%、64%和44%。

图：亚洲大米与小麦的库销比；资料来源：摩根士坦利，36氪

因此，即便厄尔尼诺导致上述主要产区的大米、小麦等主要农产品整体减产、单产下滑，高库存可以填补一定的短期供给缺口。再看厄尔尼诺对通胀的影响，高库存叠加政府价格干预，对平抑农产品价格波动起到关键作用，同时食品在各国CPI中的权重较以往有所下降，食品价格上涨推升通胀的逻辑亦因此而弱化。

基于上述推演，在当前粮食高库存的背景下，受厄尔尼诺影响，未来全球主要农产品价格或将呈现温和上涨的态势；同时，也需关注受灾国家出于稳定本国农产品价格而采取的保护主义措施（比如限制出口），对国际大宗农产品价格的结构性影响，以及向下游相关产业链条的传导效应。

考虑到食品在各国CPI中的权重下降，厄尔尼诺大概率不会引发恶性通胀，而是将强化通胀的“韧性”。所以，沿着未来强厄尔尼诺强化通胀“韧性”的逻辑，利率则不得不在更长时间维持高位。

相比于厄尔尼诺对通胀的支撑与强化，科技领域掀起的AI资本开支狂潮才是真正强力推升通胀的核心力量。本轮AI资本开支扩张，本质上是一场极其庞大的重工业基建，万亿美元的资本开支，转化为了数据中心、电网与发电设备、通信管网等大量硬件投资，由此拉动了电力设备、公用事业、有色、石化、电子、通信、机械设备、建材等多个一级行业的需求。

随着AI基建的持续，强劲的需求显著拉高了上游原材料价格，近一年以来，锡、锌、铜、铝等基本金属价格普遍走高；与此同时，能源价格的集体上涨，除了AI基建的需求支撑外，亦包含中东地缘政治因素的扰动。

再看对通胀的影响，受厄尔尼诺的影响，届时农产品将强化通胀的“韧性”，AI基建驱动的国际大宗商品价格上涨，通过成本传导机制进一步加大了通胀上行的压力。若未来的通胀路径逐步演化为全社会生产运营成本持续走高，消费与制造业实际购买力持续承压，进而形成成本高企、需求疲软的滞胀格局，将迫使利率在更长周期内维持高位运行，这才是市场最为担忧的结果之一。

AI倒下，黄金起立

基于厄尔尼诺与AI基建对利率的传导效应，推导出未来利率“Higher for Longer”（更长时间维持高利率）的结论，由此触发了一轮对高估值、高杠杆的AI链权益资产系统性的价值重估。

利率长期维持高位，对AI链的影响首先体现在估值端。此前AI链中偏科技属性的成长型资产（大模型、AI应用等），之所以能够获取极高的估值溢价，不仅是市场看好其未来的盈利增长，而且在此前的降息周期中，预期中的低利率环境降低了远期现金流的折现率。

成长型资产当前的经营性现金流相对有限，而盈利兑现集中在中远期，当市场对利率的预期切换为“Higher for Longer”，远期利润的现值下降，这就导致这类以远期盈利为主要定价逻辑的资产，将面临估值中枢的系统性重估。

对AI链硬件企业而言，利率“Higher for Longer”的影响路径与上述强科技属性资产有明显差异。对于三星电子、SK海力士、美光等硬件企业，当前已经具备了较强的盈利能力且现金流充沛，利率长期维持高位的影响，主要在于成本端、投资回报率和对AI资本开支可持续性的重估等方面。

这类硬件企业普遍重资产，相关产品的产能扩张依赖大量且持续的资金投入，在高利率环境下，企业融资成本上升会压低新增产能的投资回报率，部分企业可能因此放缓资本开支的节奏。从周期的角度来看，高融资成本抑制产能无序扩张，供给约束被强化，更加平衡的供需格局，有利于硬件企业维持较强的盈利能力。

高利率环境对AI链硬件企业的另一大关键影响，主要在于高利率是否会削弱AI资本开支周期的持续性。如果高利率环境持续，云厂商和科技巨头可能对AI基建的投资回报提出更高要求，从而影响核心硬件的需求预期，进而引发硬件企业的估值重估。而在产业端，利率持续高企可能是一次行业洗牌的契机，强者恒强的逻辑因此被进一步强化。

总的来看，基于AI链整体向好的预期，由通胀导致的利率长期高企，其实是让AI链的定价逻辑进入了新的阶段，即市场交易的核心已从AI链的高增长预期，切换到AI链的高增长能否覆盖投资成本。由此在本轮AI链的集体调整结束之后，将分化为结构性行情，业绩、现金流和资本回报率等要素将成为核心的投资看点，这可能正是利率“Higher for Longer”下，AI链资产定价最为关键的变化。

“美债回购悖论”助力金价上扬

在今年AI行情火热的阶段，投资者纷纷抛售黄金涌入科技股，特别是年初，科技巨头通过发债加码资本开支，投资者“涨声”相迎。但当前AI叙事生变，市场已经开始担忧通胀、高利率环境以及债务压力带来的宏观风险，导致部分资金开始从科技股回流黄金，黄金价格在近期也迎来了一轮震荡上行的行情。

图：近期金价上涨驱动资金流入黄金ETF；

资料来源：世界黄金协会，36氪

截至8月25日，COMEX黄金期货价格一度站上4700美元/盎司。近期的金价反弹，一方面表明黄金作为非信用资产的长期配置逻辑依然有效，前期金价的持续调整，更多反映的是黄金在经历长期上涨之后的预期过满而需要的调整，而非核心逻辑发生变化。

另一方面，除了地缘政治事件带来的避险需求回升外，美元信用走弱以及美国财政可持续性压力上升，是推动金价上涨更为重要的因素。特别是在美国财政部宣布美债回购后，长端利率不降反升，表明市场关注的重心已从短期的流动性改善，转向美国财政的可持续性和美元信用所面临的长期挑战。

图：COMEX黄金期货走势；资料来源：wind，36氪

同时，当前美债利率水平也包含市场对美债回购悖论的定价。美债回购虽然能够改善市场流动性，并在理论上缓解长端利率上行的压力，但无法改变美国财政赤字扩大和债务规模增长的长期趋势；在高赤字约束下，美国政府仍需要依赖债务融资维持财政运转，回购更多体现为债务管理工具，而非解决财政压力的方案。同时，美元可能陷入索罗斯式的负反馈：通胀->利率持续高企->财政赤字恶化->美元贬值->输入通胀。

因此，市场则将其解读为财政压力上升以及美元信用风险重新定价的信号，进一步强化对美元资产前景的担忧。近期美元指数明显走弱，正是上述逻辑的集中反映。而且，美元贬值也降低了非美元投资者配置黄金的成本；美元与黄金之间传统负相关关系的部分修复，又为金价提供了额外支撑。

总体来看，黄金上涨并非简单对应AI链调整的资金轮动，而是在利率“Higher for Longer”宏观环境下，市场对各大类资产的一次重新定价。在利率持续高企、美元信用走弱、地缘冲突扰动的背景下，科技/成长股的估值承压，而黄金的长期配置价值和避险属性则再次凸显。

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