【券商聚焦】华安证券维持腾讯控股买入评级 指AI驱动业务增长

金吾财讯|华安证券发布研报指，腾讯控股(00700.HK)26Q2营收2048亿元（yoy+11%），毛利1184亿元（yoy+13%），Non-GAAP净利润684亿元（yoy+9%）。剔除新AI产品后Non-GAAP经营利润达861亿元（yoy+19%），经营利润率由25Q2的39%提升至42%。 分部业务方面，增值服务收入984亿元（yoy+8%），其中本土游戏收入473亿元（yoy+17%），主要受《三角洲行动》《无畏契约》等游戏驱动；海外游戏收入186亿元。营销业务收入436亿元（yoy+22%），核心驱动为AI优化广告推荐模型、智能投放产品矩阵升级及微信生态闭环营销能力整合。金融科技及企业服务收入603亿元（yoy+9%），云服务收入增长受AI相关需求上升驱动，AI需求转化为GPU租赁、MaaS及WorkBuddy、CodeBuddy的Token调用量增长。 资本开支与现金流方面，26Q2资本开支528亿元（yoy+176%），自由现金流转为-138亿元，主因大额AI相关预付款项514亿元影响；剔除算力采购预付款后，自由现金流为376亿元。研报通过间接法现金流量表倒推，测算514亿资本开支预付款中约366亿元计入经营现金流、148亿元计入投资现金流。按资产负债表预付款结构假设30%计入流动资产、70%计入非流动资产，对应设备分别于12个月内及12个月后验收，预计预付款将在27Q2起分批验收并对经营现金流产生正向调增。 现金流及资本开支展望方面，研报假设26Q3剔除资本开支预付款的经营现金流同比增长15%，并预计Q3再次发生400亿元预付款计入经营现金流；26Q3资本开支付款或达800亿元。测算26/27/28年全年资本开支分别为2093亿/2519亿/2670亿元。研报预计26Q2-26Q4自由现金流压力较大，但随着预付款设备交付及预付与实付资本开支力度放缓，后续自由现金流将恢复健康增长。 投资建议方面，研报预计2026-2028年收入分别为8259.5亿/9047.5亿/9900.8亿元（yoy+9.9%/9.5%/9.4%），Non-IFRS净利润分别为2694.7亿/2849.6亿/3109.4亿元（yoy+3.8%/5.7%/9.1%），对应PE为13.0/12.3/11.3倍，维持“买入”评级。风险提示包括资本开支持续加大影响利润及现金流、AI研发不及预期、政策监管不确定性及游戏研发延期等。