【券商聚焦】国元国际予腾讯音乐(TME)“买入”评级，目标价11.0美元

金吾财讯|国元国际发布研报指出，腾讯音乐2026年第二季度实现总收入89.3亿元，同比增长5.8%；调整后净利润27.8亿元，同比增长5.3%；经调整EBITDA为32.5亿元，同比增长5.2%；毛利率44.2%，维持高位。收入结构持续优化，音乐相关服务收入76.1亿元，同比增长11.0%，占总收入比重升至85.2%；其中会员服务收入47.9亿元，同比增长8.1%，营销及消费类服务收入28.1亿元，同比增长16.3%。社交娱乐及其他收入13.3亿元，同比下降16.4%，主动合规化调整延续，但现金牛属性稳固。本季度公司以约4亿美元现金回购4350万股ADS，股东回报力度显著加大。 订阅业务增长引擎已从用户规模扩张转向单用户价值深挖。SVIP会员规模于2026年初突破2000万，叠加3D空间音频、线下演出优先购票等高价值权益，带动ARPPU持续上行，分层化运营强化用户粘性。预计SVIP规模2027年有望达到2700万。内容供给端，公司从高价独家版权转向与头部艺人及厂牌深度共创与全链路商业开发，并通过战略投资海外厂牌扩充国际化内容库。 非订阅业务成为本季度增长最亮眼板块。广告支持的免费增值模式允许非付费用户通过观看激励广告换取会员权益，将数亿非付费用户纳入变现体系，深受电商、游戏等效果类广告主青睐。IP商业化方面，公司上半年深度参与多场大型演出，自营票务平台“鹅票票”打通消费闭环。喜马拉雅于二季度完成并表，贡献收入4.07亿元，补齐长音频与车载场景版图，已与理想、特斯拉、蔚来等车企合作，“音乐+音频”双轮生态成型。 AI应用方面，公司以自研多模态大模型升级推荐引擎，AI推荐播放份额创历史新高；QQ音乐、酷狗内置AI Agent升级为“个人DJ”，支持场景化自然语言点歌，并接入微信AI助手“小微”，与“元宝”打通后承担“智能导购”角色。公司发布《AIGC产品合规手册》，确立先授权后训练、独立标识、可溯源、分类隔离运营的治理框架，纯AI生成内容分类隔离运营并初期不参与版权分成。 尽管面临汽水音乐依托抖音流量池分流泛用户时长、竞品免费听歌策略影响价格敏感用户及MAU下滑压力，公司依托腾讯生态协同、全场景渗透与高价值粉丝经济构筑差异化壁垒。现价对应2026E调整后净利约9.8倍PE，处于历史估值区间低位。按在线音乐业务2026年18倍PE及社交娱乐业务5倍PE进行分部估值，给予目标价11.0美元，对应约24.8%上升空间，叠加年化超4亿美元持续回购的安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：付费用户增长及ARPPU提升不及预期；汽水音乐等竞品免费模式分流与政策风险。