对话基金经理｜慢中求胜，万家基金武玉迪的科技投资哲学

文｜黄慧玲

编辑｜郭楠

今年上半年，万家科技创新取得85%的收益，近一年收益164%。在本轮AI硬件赛道的热潮中，武玉迪成为领跑者中一个独特的存在。

一方面，她是极少数的女性基金经理之一。另一方面，她的身上，有一种科技基金经理中少见的“慢”。

在轮动提速、AI日新的市场里，投资行业也变得以快为荣。快人一步捕获信息、快速轮动切换赛道、迅速决策抢筹建仓。而武玉迪偏偏选择了另一条路：深度研究、左侧布局、长期持有。在市场最喧嚣的时候保持安静，在众人恐慌的时候慢慢买入。

武玉迪毕业于复旦大学金融学专业硕士。读书期间就痴迷产业研究，“研究一个产业的演进与迭代、一家公司怎么变得优秀或者怎么没落了，特别有意思”。这份对商业本质的好奇，引导她走向了投资这条路。

她的第一份工作在一家以一级投资为主的机构，彼时公司正处于初创期，扁平化管理让年轻人有机会近距离观察顶尖投资人的思考方式和决策逻辑。这段经历奠定了她对投资的理解：投资不是博弈，而是基于深度认知的价值发现。

2019年，她做出了一个关键选择：从一级市场转向二级市场。原因直白：一级市场不少优质项目价值已成共识，最终投进与否并非全部依赖研究深度，而且大量谈判、条款博弈亦非所擅长，她更享受深度研究本身，于是选择进入万家基金，成为一名二级市场科技研究员。2023年7月起，武玉迪担任基金经理。

实战中，她倾向于在市场关注度较低的时候，挖掘未来两到三年具备成长趋势、基本面扎实的企业左侧布局；待企业业绩逐步兑现，市场关注度自然提升，实现业绩与估值的“戴维斯双击”。

入行之初，便有行业前辈评价她“很有洞察力”，这种洞察力在她后来的投资生涯中不断印证。

2021年，功率半导体赛道正值火热，但她看到的是“技术壁垒不高、集体扩产、盈利能力必然下滑”的隐患，并向团队提示。此后两年，行业产能集中释放，产品价格回落，相关公司利润普遍腰斩。

2024年，调研某家存储接口芯片龙头时，市场聚焦于“业绩不及预期、行业没有涨价空间”，她看到的却是“新产品周期和被市场忽略的新的芯片储备矩阵”。后来这家公司市值从600亿攀升至3000亿，至今在她的持仓前十。

客观而言，泛科技是她的能力圈，过去两年半导体的上行周期、AI产业链的爆发，给她布局的标的带来了行业性加持。但她更重视个股的超额收益：细分赛道中公司的独特性、全球竞争力、被市场低估的产品管线——这些才是研究深水区。

站在当下，她也看到了市场的某种割裂。

“在A股这个典型的注意力市场里，资金都在追逐当下风口，赚短期行情的钱，很少有人思考三五年之后会怎样。”在她看来，AI上游已经被充分挖掘，核心机会不多。而真正可能改变大家生活、未来AI硬件的形态，AI应用落地的场景，反而思考很少。“当简单赛道被所有人蜂拥进入、投资机会被充分挖掘之后，就只能去做难题了。”

她已在尝试解题。AI上游烈火烹油之际，她密切关注被市场冷落的左侧方向，包括出海科技、下游应用等，等待基本面的拐点信号。“国内扫地机器人龙头、割草机器人龙头，目前市值大多只有两三百亿，估值结构一定程度上存在不合理性。”

在这个以速度和激情著称的赛道里，武玉迪选择了一条需要更多耐心和定力的路。“我的目标不是追求短期收益极致，而是做能够穿越周期、长期稳健的投资，争取为持有人赚取可持续的、风险相对可控的长期收益。”

站在当下，复盘来时路

问：从一级市场转向二级市场，你觉得一二级的差异在哪里？

武玉迪：一级更强调从产业视角出发，而不少二级市场机构需要从业者紧跟市场热点。市场上有许多优秀的投资者擅长主题博弈，那是他们的能力圈所在。于我而言，我更愿意把精力放在研究企业长期基本面的变化上，守住自己擅长的方式，关注企业的持续成长。

问：你觉得自己的相对优势是什么？

武玉迪：我的思路是在市场关注度较低的时候，挖掘未来两到三年具备成长趋势、基本面扎实靠谱的企业进行布局。随着企业业绩逐步兑现，市场关注度会自然提升。

业绩是最客观、所有人都能看到的指标。企业释放业绩后，市场关注度走高，估值也会同步提升，形成业绩、估值双重增长的戴维斯双击。

问：能否举个例子？

武玉迪：比如我们目前持仓前十的一家半导体企业，我从2024年就将它纳入前十持仓。当时公司市值仅六七百亿，如今依旧在持仓前十，市值已经涨到三千亿。

最开始市场对这家企业并不看好，它属于半导体行业中体量中等的公司，过往业绩也曾不及预期，主营存储芯片接口相关产品，行业本身也没有明显的涨价空间，只是迎来了全新的产品周期。当时市场普遍态度平淡，估值在40倍左右，不算便宜，关注度很低。

但我们调研发现，公司储备了多款新型芯片，包括内存池化芯片，以及适配AI服务器、用于提升内存与CPU数据交互速度的接口芯片，产品单价也随之上涨。这些储备技术直到2026年才逐步被市场认知。随着互联网大厂如阿里、谷歌相继提出内存池化是未来行业趋势，相关技术才迎来一波炒作热潮，而我们早在2024年就完成了布局。2024年、2025年到2026年，这家企业新产品持续放量，每个季度业绩都实现高增长。

问：当时布局是因为看好整体产业趋势，还是看好企业自身独有的竞争优势？

武玉迪：两方面都有。第一，我们判断公司即将迎来新的产品周期，业绩会迎来爆发；第二，进入AI时代后，这家企业提前布局了多款细分市场的芯片，但当时市场目光全都集中在GPU等大芯片上，忽略了这类细分市场的芯片，存在明显预期差。这些新的产品后续逐步放量，都会持续贡献营收和业绩。

而且它的这类产品在全球范围内都具备领先性，差异化优势突出，国内具备差异化竞争优势的厂商之一。并不是单纯做国产替代、对标海外厂商的同质化产品，所以值得给予一定估值溢价。

问：你也重仓了一家面板企业，当时的逻辑是什么？

武玉迪：核心逻辑是传统行业竞争格局改善，企业盈利能力、现金流持续修复。不过今年板块上涨的原因和我当初的投资逻辑并不一样。很多持仓标的最终上涨的逻辑，都会和最初预判存在偏差。

问：持仓过程中股价肯定也有波动，你是如何应对的？

武玉迪：股价波动是常态。我的投资风格比较擅长找个股的阿尔法，找可以放心持有的好公司，持仓回撤整体偏小，所以下跌阶段并不会过度焦虑。

反而在市场普涨、行情火热的牛市阶段，我会更有压力。手里长期持有的标的涨幅已经很高，就要判断是否卖出，同时还要重新挖掘新标的。但当下涨幅突出的热门股，很多并不符合我的投资逻辑。

问：卖出之后股价又继续上涨，这种踏空的情况，会不会带来较大心理压力？

武玉迪：难免会有，但只能自我调节。投资只能赚取自己认知范围内的收益。

问：当下市场里，还能找到符合你风格、性价比高的标的吗？

武玉迪：之前很多优质标的估值处在中等区间，现在市场水位有所抬升，但对比那些泡沫严重的板块，有些方向依旧具备配置价值。另外还有一些处在绝对低位的标的，也就是所谓的冰点位置。

问：现阶段你主要布局哪些方向？

武玉迪：我现在在关注一些左侧标的，其中重点是出海科技方向。

2024到2025年我们布局过一批，去年下半年做了减仓。这类企业目前处境比较艰难：上游原材料、半导体全产业链涨价，大幅增加成本压力；同时今年人民币持续升值，叠加关税政策反复，市场对这个板块信心不足，股价持续走低。

目前不少出海科技股市值已经跌到低位，估值也十分便宜。

问：主要分布在哪些行业？

武玉迪：比如国内扫地机器人龙头、割草机器人龙头，目前市值大多只有两三百亿；再比如国内的一些创新药企业，今年的出海BD仍在增长，市值也回落到相对合理水位。

问：在这种情况下布局，会不会觉得过于左侧、风险偏高？

武玉迪：目前只是观察为主，当前市场风格极度分化，所以不敢重仓。我们会持续跟踪，等待基本面出现明确拐点。能够观测到部分出海科技企业三季度业绩会迎来同比转正。

问：布局这类标的，你是赚取预期差收益，还是单纯在低位布局优质公司？

武玉迪：后者居多。套用古典价值投资的思路，我认为两三百亿市值布局这类优质企业，性价比很高。

问：除了科技出海，你认为当前AI领域还有哪些相对低估的投资机会？

武玉迪：AI上游板块依旧火热，相关标的已经被市场反复挖掘，后续延伸出来的细分品种也越来越边缘，核心机会不多。目前板块整体关注度高、成长性好，但估值已处在高位。

不过AI大模型龙头企业今年才刚刚实现初步盈利，整个行业的竞争远没有结束，依旧处在发展早期。从上游大模型，到下游千行百业的落地应用，还有很长的路要走。

现在行业里很多企业做大模型二次开发、定制化服务、应用封装，也就是常说的Harness模式，用大模型套壳做各种应用，目前这个赛道还没有跑出批量的体量比较大的企业和投资机会。

问：上游涨价、算力成本走高，会不会制约中下游产业发展？

武玉迪：其实影响并不明显。比如港股上市的一家大模型公司，目前发展的瓶颈就是算力供给，只要能租到足够算力，企业营收就能实现数倍增长，市场需求十分旺盛。即便今年企业的Token单价上调，企业服务依旧供不应求，市场愿意为高效能的AI产品付费。

科技投资的简单题和难题

问：半导体行业传统认知是强周期行业，你认为从什么时候开始，成长属性开始占据主导？

武玉迪：2019到2021年，半导体国产替代逻辑走到极致；2022年开始，行业周期性重新占据上风。2022、2023年行业持续调整消化，2024年基本到达周期底部。这些企业本身具备成长属性，再叠加AI产业加持、国产替代持续推进，双重逻辑共振。

2024年时市场只看短期业绩，觉得四五十倍估值没有投资价值，但忽略了周期回暖叠加成长属性，业绩会快速爆发，估值也会被迅速消化。

问：这一轮半导体上行周期，你认为现在走到哪一阶段了？

武玉迪：目前行业依旧处在上行加速阶段，越来越多芯片开始出现供货紧张、部分产品涨价、交付周期延长。存储板块是本轮行情里启动较早的细分，市场普遍预判2027年行业依旧会处在高位，周期拐点大概率要到2028、2029年才会出现，本轮周期会拉得比较长。

问：当下AI产业链，哪些环节未来竞争格局会恶化？

武玉迪：我预判大概三年后会出现这个问题。目前GPU、算力芯片赛道，上市企业已经有十家左右，一级市场还有大量初创企业入局。但下游客户高度集中，主要是几家头部云厂商，上游代工企业也高度同质化，整个产业链商业模式并不算优质。

虽然目前行业需求旺盛、市场规模快速扩张，但未来竞争格局充满不确定性。

问：存储板块呢？比如韩国的存储龙头，现在的估值处于什么阶段？

武玉迪：存储芯片行业研发和生产壁垒相对更高。按照即期业绩计算，PE还在10倍以下，年初大概在3-5倍。这类企业大多和大客户签订了长期供货协议，在未来的2-3年内产能和售价都有保障，行业周期性被拉长，高盈利周期可能持续比以往更长一些。

问：智能驾驶、新能源汽车赛道怎么看？

武玉迪：此前智能驾驶崛起阶段看过，现在看得比较少。

其实买硬件是一个很简单的题，包括现在也是。因为硬件看得很清楚：智驾趋势起来的时候，你就看车载摄像头、雷达、芯片、高速连接器等硬件需求爆发，市场快速扩容，产业链龙头直接受益，业绩确定性强，属于简单的投资逻辑。

问：但在智驾领域变难了？

武玉迪：对。现在行业渗透率达到一定水平，不再有爆发式增长，投资难度就变大了。大家都喜欢找简单题，因为很容易形成共识，很快地能够赚到钱。这类复杂赛道参与的人就少了。

难题是需要花很长时间跟踪和判断的，有很多不确定因素。目前整车企业、AI应用开发等领域，我们认为产业后续发展中不确定性太多，很难做出精准判断。

问：很多优质企业也会遇到行业整体下行的阶段，比如光伏、整车的一些企业，你会持续跟踪这类行业吗？

武玉迪：会的。我选中观产业的标准：要么未来两三年行业景气度向上；要么行业处于周期底部，景气度即将反转；要么行业竞争格局持续优化。光伏、整车行业目前暂时不符合我的标准。

问：当下很多基金经理做景气度投资，紧密跟踪行业高频数据，你怎么看这种模式？

武玉迪：景气度投资需要高频跟踪数据，而且后期强度越来越大，行情后期波动会极大。一旦短期数据走弱，股价就快速下跌；而如果短期数据回暖，股价又立刻反弹。相比于每天耗费大量精力去跟踪高频数据，我更愿意去关注和学习一些更长期的东西。

问：你的持仓其实也吃到了行业景气度提升的红利。

武玉迪：确实。我们长期坚守低位标的，等到行业景气度起来，自然会收获收益，相当于被景气度行情解放了。

但科技股很容易出现估值过热，哪怕行业景气度还在向上，市值和估值也会提前透支。周期行业景气度高点，市场正常只会给到3-5倍PE，但科技股往往会给到30-40倍PE。

问：科技基金经理工作强度大、压力不小，但你的状态比较从容。

武玉迪：科技基金经理也分不同风格。现在市场对短期消息、短期波动越来越敏感，AI等技术也让信息传播变得极快，有些基金经理热衷于追逐短期变化，而我会更多思考一家企业、一个行业三到五年后的发展格局。

问：科技行业本身不确定性就很高。

武玉迪：可以把科技行业按照周期属性来看，周期本身就有高低起伏，这也是一种确定性。另外，部分当量较小的赛道，趋势已经明确，未来三到五年必然会迎来高速成长，这就是长期逻辑。

比如2018、2019年贸易摩擦背景下，半导体行业国产替代趋势已经十分明确。当时相关企业还没有兑现业绩，短期看估值也居高不下，但实际上很多企业面临的难以突破的行业客户壁垒已经被打破，市场空间从百亿级别拓展到千亿级别。

产业趋势已经形成，只是业绩尚未落地。可惜很多人其实是惰于去研判长期趋势，三到五年的东西。

问：不是特别理解“惰于去研判长期趋势”的意思。

武玉迪：因为短期的热点太多了。大家常常会高估短期的变化，低估长期的变化。今天这个涨价明天那个涨价，大家的注意力都在追逐当下风口，赚短期行情的钱，因为有时这样的赚钱效率很高。

A股本身也是典型的注意力市场，很少有人思考三五年之后会怎样。

问：AI是一个大趋势，它会改变大家的生活。这已经是共识了，为什么还需要深度思考？

武玉迪：大家普遍看好AI的未来，可当前市场关注的是产业链中短缺的硬件环节利润快速爆发的情况，而真正可能重塑未来生产生活方式的企业，反而因为不确定性被市场暂时搁置。

问：所以你的意思是要往下游去看？

武玉迪：对。AI下游应用、终端硬件领域，比如会不会有新的智能硬件出来，在手机已经如此强大的时候。其实市场没有形成一致预期，也没人愿意去攻克这些研究难题。

海外不少科技企业、AI厂商都在布局相关新项目，很多产品形态还处于保密阶段。这类赛道不确定性极高，市场接受度、落地节奏都是未知数，属于典型的投资难题。

问：这类研究难度大、短期看不到收益，属于吃力不讨好。

武玉迪：但当简单赛道被所有人蜂拥进入，机会被充分挖掘之后，就只能去做难题了。

坚持能力圈，打磨心性

问：如果用三个关键词总结你的投资风格，你会选择什么？

武玉迪：长期主义、高质量成长、逆向思维。

问： 你的投资组合一般聚焦三五个细分行业，每个行业精选一两只个股。在风险分散上有专门规划吗？

武玉迪：并没有刻意从风控角度布局。本身筛选出符合标准的行业和个股就难度很大，顺其自然为主。低换手、左侧布局的风格，天然会让组合回撤相对可控。极致集中、右侧追涨的打法，回撤压力会大很多。

问：如果市场持续走弱，你会配置高股息板块做防御吗？

武玉迪：不会。我坚持只在自己的能力圈内投资。只有看懂的标的，下跌时才能判断是加仓机会还是基本面出问题了需要止损。如果本身不了解，下跌第一反应就是割肉离场，很容易造成永久性亏损。

问：作为一名科技基金经理，你的投资目标是什么？

武玉迪：我并不追求短期收益极致，而是希望做能够穿越周期、长期稳健的投资，争取在波动可控的前提下为持有人赚取可持续的长期收益。

风险提示：过往业绩不代表未来收益，投资有风险，入市需谨慎