730万亿居民财富如何“搬家”？高盛：从房地产向金融资产转移

高盛表示，目前股票配置不到居民总资产的10%，上升空间不小，但居民风险偏好仍偏保守，财富分布不均衡，转移不会是一条直线

文｜《财经》研究员 成孟琦

编辑｜郭楠

未来，中国居民的资产负债表如何转变？

高盛中国宏观经济团队近日发布名为《中国居民资产负债表：持续去杠杆背景下从房地产到金融资产的结构性转移》的研究报告。高盛在报告中表示，中国居民资产配置正处于结构性转型的初期阶段，由于房地产在财富积累中的作用逐渐减弱，且存款利率保持在低位，储蓄可能逐步向更广泛的金融资产转移，而股票和保险有望成为中期的主要受益者。

研报分析了20多年来中国居民财富变迁，其间住房一直是中国居民财富的主要载体，在居民总资产中的占比超过一半。由于名义房价自峰值已下跌约30%，由此带来的负面财富效应已经成为居民信心和消费的持续性拖累，也成为左右信心、消费以及资本市场表现的关键驱动因素之一。

如何跟踪居民资产负债表的变化？报告提到，国家金融与发展实验室下属的国家资产负债表研究中心曾发布1978年-2022年的年度数据。数据显示，中国居民净财富占名义GDP（国内生产总值）的比重从1997年的200%升至2022年的约400%。同时，截至2022年，中国居民资产集中于有限的投资工具——主要是住房和现金/存款。

由于上述数据仅更新至2022年，高盛在研报中自建了一套季度追踪模型，汇总多方数据，主要指向金融资产、房地产价值、汽车价值和负债四大方向。

高盛经济学家杨玉婷在报告中分析称，中国居民总资产在2023年初见顶，此后连续六个季度下降，近几个季度稳定在730万亿元人民币左右。稳住总量的原因并非房价反弹，而是存款积累和金融资产升值对冲了房产缩水。真正的变化在结构层面，房地产下行之后，居民财富增长的引擎从房产切换至金融资产。

根据高盛的测算，2021年年中房地产巅峰期，房子占居民总资产67%，现金和存款占16%，股票债券等其他金融资产占15%。到2026年一季度，这三个数字变成52%、25%和20%。五年间房产占比下降15%，存款和金融资产分别上升9%、5%，直接持有的股票占比从5%升至6%。

因此，高盛认为，房地产已经从资产增长的驱动力转变为拖累因素，同时自2024年9月转向以来，股票和其他金融资产对总资产增长的贡献更加显著。“这一资产配置的轮动并非在短期内发生。当房地产不再产生资本利得、资产负债表修复成为首要任务时，居民部门通常只会逐步转向金融资产，其偏好受到居民信心、收入保障以及回报（经波动率调整后）相对吸引力的影响。”

此外，高盛表示，存款利率的稳步下行可能成为资产配置逐步转移的催化剂。三年期定存利率从2023年初的2.60%降至2024年初的1.95%，目前已至1.25%。三年期与一年期利差从50个到100个基点缩窄到30个基点。这意味着，定期存款收益越来越低，居民财富也开始往理财、公募基金、保险和股票里挪，初期信号是非银金融机构的存款在增加。

在资产转移的大方向上，高盛认为股票和保险是中期主要受益者。目前，股票配置不到居民总资产的10%，上升空间不小。但报告提醒，居民风险偏好仍偏保守，财富分布不均衡，转移不会是一条直线。只要信心稳住、市场回报有吸引力，股票在新增储蓄中的占比有望逐步提升。

展望未来十年，高盛预测，到2035年，房地产在中国居民总资产中占比从52%降至42%，房价涨幅放缓加上新增住房需求减少是主因；股票占比从6%升至11%，按每年10%的资产增速估算，由于越来越多居民通过公募基金间接持股，实际数字可能更高；保险占比从6%升至10%左右，每年约有6万亿元增量资金从居民端流入，扣除赔付和退保后的净额同样可观；存款占比基本稳定，因为预防性储蓄需求还在。