PMI站上荣枯线，但K型分化把“回暖”拆成两半

6月30日，国家统计局公布的中国制造业采购经理指数（PMI）显示，6月制造业景气度升至荣枯平衡线之上，涨价过程明显放缓，但背后的K型分化趋势明显。

6月27日发布的5月工业企业数据，也体现出相似的特征：利润出现回落，结构层面的“K型”特征明显；其中石化链利润降幅较大，消费链、冶金链利润维持相对韧性。

数据背后不仅是供强需弱，也有新旧动能转换过程中的“新强旧弱”，分层不仅覆盖企业规模、更涵盖制造业、服务业、建筑业等行业细分赛道，相似的是“分化”，不同的是上行与下行分支所代表的领域。

如果说去年大家还在关注总量，今年宏观分析的重心更多放在了数据反映出的结构性问题：K型分化的驱动逻辑是什么？发生在哪里？要打破K型分化僵局政策需从何处发力？

01

急跌的价格，分化的利润

6月PMI为50.3%，比5月上升0.3个百分点；6月非制造业商务活动指数为50.2%，比5月上升0.1个百分点。其中，建筑业PMI指数为49.0%，比5月上升0.2个百分点，服务业PMI指数为50.4%，比5月上升0.1个百分点；6月综合PMI产出指数为50.6%，比5月上升0.1个百分点。

与此同时，主要原材料购进价格指数环比大幅下降6.3个百分点，降至54.2%；出厂价格指数：环比下降3.7个百分点，降至48.2%，为今年以来首次落入收缩区间（低于50%） 。

这一方面表明，前期受国际油价等驱动的输入型成本压力明显缓和，上游涨价动能减弱；另一方面也显示出下游需求复苏仍不稳固，企业出厂端提价能力偏弱，后续盈利改善的关键仍需依赖订单持续扩张，以及出厂价格能否企稳。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，前期国际原油价格大幅上涨推动的PPI快速冲高过程基本结束，估计6月PPI有可能出现环比负增长，同比涨幅会在4.1%左右，较上月扩大0.2个百分点，上行过程明显放缓，后期同比涨幅将进入收窄过程。

“不过，当前全球AI投资热潮显著推高芯片、电脑零部件、电子元件价格，国内反内卷持续推进，6月煤炭、水泥等上游原材价格也在上涨。这些是6月主要原材料购进价格指数继续处于扩张区间的主要原因。”王青认为：“值得注意的是，市场有效需求不足背景下，6月出厂价格指数降至收缩区间，意味着后期中下游企业会面临较大的利润下行压力。”

在同一时段，不同的行业也在体会不同的温差，且割裂愈发明显。

华创证券宏观团队对工业细分的36个行业进行观察，将其利润增速为正的行业、利润增速为负的行业各自进行组合，得到的结论是，今年以来，这两组行业的背离程度或处于历史偏高水平。

增速对比来看，1-5月，利润增速为正的行业合计的利润增速为58.6%，大幅好于去年全年的12.3%。而利润增速为负的行业合计的利润增速为 -10.6%。两者增速差距达到69.3%，仅次于2021年。

从数量来看。1-5月，利润增速为正的行业为14个，利润增速为负的行业为21个，两者数量差距为-7。处于历史最低水平。与2025年全年一致。

从体量来看。1-5月，利润增速为正的行业利润总额占工业利润总额之比为52.2%，利润增速为负的行业利润总额占工业利润总额之比为46.4%，两者差距为5.8%，大幅低于去年全年的30.9%。表明利润增速为负的行业体量在变大。

这样的分化不仅体现在行业之间，从企业规模看，扩张与收缩的分野逐渐清晰。

今年6月PMI数据显示，大型企业PMI指数下行0.4个百分点至50.7%，继续处于扩张区间；中型企业PMI指数显著上行1.9个百分点至50.5%，或与出口拉动及国内稳增长政策适度发力有关。另外，6月以高技术制造业为代表的新动能领域景气度高位上行，装备制造业PMI指数也在走高，而大、中型企业在这些领域的占比较高。6月小型企业PMI指数为48.2%，较上月下行0.3个百分点，主要受居民消费偏弱拖累。

中型企业的改善并非K型分化的"弥合"，而是K型上端内部的扩散——出口导向型中型制造企业和基建链中型企业受益，但小型企业（集中于内需消费链和地产链）PMI反而下行0.3pp至48.2%。K型分化的本质未变，只是受益面从”大型企业"略微扩展至"中型出口或基建企业"。

02

政策节奏尚处于“观察期”

从出口情况看，6月新出口订单大幅上行1.5pp至50.1%，背后是美伊签署谅解备忘录、中东局势明显缓和，海外消费品等进口需求恢复。高频数据也显示6月出口延续高增状态。

而外需的驱动逻辑也已出现切换，从“地缘溢价驱动的资源品出口”转向“局势缓和后的消费品需求恢复”。这一转变也给K型分化下的不同行业带来双重影响：消费品出口修复利好中下游制造业，中型企业PMI大幅上行1.9pp至50.5%即与此相关；中东局势缓和导致国际油价快速回落至开战前水平，原材料购进价格PMI大幅下行6.3pp，上游资源品行业的"地缘溢价"正在消退。

展望7月，来自机构的观点是，制造业PMI指数没有明显的季节性波动规律，仍然主要受当前经济运行态势牵动。

东方金诚判断，7月制造业PMI指数将在50.0%左右，重点关注房地产市场调整背景下的消费和投资走势，而短期内宏观政策总体上还会处于观察期。

“7月出口有望处于高增状态，高技术制造业也会延续较快发展势头，将继续对制造业景气度形成支撑。我们判断，短期内制造业PMI指数走势将主要取决于三个因素：一是在全球AI投资热潮、未来外部经贸环境波动的复合影响下，我国出口高增的可持续性，二是国内房地产市场走势，三是下半年各项稳增长政策出手的节奏和力度。”王青表示：“着眼于有效应对外部不确定性，缓解内需偏弱问题，预计下半年宏观政策将在促进居民消费、推动投资止跌回稳，以及努力稳定房地产市场等领域适时出台增量政策。这些方面都有充足的政策空间。”