新股解读|手握酸枣糕赛道绝对壁垒，齐云山的“小而美”成色究竟如何?

6月24日，江西齐云山食品股份有限公司(简称“齐云山”)正式通过港交所上市聆讯，由中泰国际独家保荐。

这是该公司自2025年6月首次递表失效后的第二次冲刺——这一次，港交所的大门终于向这块赣南酸枣糕敞开。

据悉，齐云山的前身是1958年成立的崇义县食品厂。1992年，这家老厂推出了第一款南酸枣糕;1997年，南酸枣糕首次获得中国绿色食品发展中心认证为“绿色食品”，此后连续29年获此认证，并于2018年获认可为国家地理标志保护产品，是国内唯一同时持有这两项认证的同类产品。根据灼识咨询资料，于2025年，以零售额计，该公司占中国南酸枣食品市场29.0%的份额，位居行业第一。

一块小小的南酸枣糕，撑起了齐云山的IPO，也叩响了港交所的大门。但上市从来不是终点，而是一场更严苛考验的开始。

3亿底盘，稳坐南酸枣头把交椅

透过经营业绩来看，齐云山是典型“小而美”的区域消费龙头。

根据灼识咨询资料，按2025财年零售额计，齐云山在中国果类零食行业位列第九及占0.56%的市场份额。但在细分赛道南酸枣食品市场，该公司又是妥妥的区域消费龙头,同期公司占中国南酸枣食品市场29.0%的份额，位居行业第一。

这也就造就了齐云山的成长亮点：细分赛道独一份的稳定高盈利底盘。

据招股书披露，2023年至2025年，公司营收分别为2.47亿元、3.39亿元、3.14亿元，增长先抑后扬。其中，2024年依托销商扩张与头部大客户放量，营收同比大增37.3%;2025年受核心客户订单收缩、春节档期错位影响，营收小幅下滑7.4%，整体营收稳定锁定3亿量级，不存在营收失速风险。

与此同时，公司盈利也处于较高水平，毛利率韧性较为突出。2023年至2025年，毛利率分别为48.8%、48.6%、51.3%，显著高于普通果脯零食行业均值;净利润对应2371万、5320万、4893万元，2024年净利翻倍增长124.4%，即便2025年收入下滑，提价叠加原料成本下行推动毛利率逆势上行，净利率稳定在15%区间，盈利质量优于多数区域零食企业。

从竞争壁垒来看，齐云山绑定崇义26万亩野生南酸枣林，原产地独家供给形成排他性成本优势;县域下沉经销网络成型，赣湘闽本土复购基础稳固，细分赛道龙头地位夯实，市占率稳居国内南酸枣食品市场第一，进而为稳固的业绩提供源动力。

不过，高毛利稳固底盘虽然是齐云山的护城河，但盈利稳定性高度绑定单一品类也加剧了其成长风险。

于最后实际可行日期，该公司有两款主要南酸枣产品，即南酸枣糕及南酸枣粒。其他产品包括南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻及其他果蔬糕(包括脐橙、青梅、枇杷及马蹄)。

2023年至2025年，仅南酸枣糕一款产品的收入占比就分别高达84.7%、86.7%和84.8%。加上南酸枣粒，两款核心产品合计贡献了超过95%的收入——2025年，南酸枣糕收入2.66亿元，南酸枣粒收入3,757万元，两者合计3.0357亿元，占公司总收入的96.74%。其他产品(包括南酸枣凝、软糖、冻品以及脐橙、青梅、枇杷、马蹄等果蔬糕)的收入持续萎缩，从2023年的1,445.4万元降至2025年的938.1万元。

可以看到，这种极致聚焦成就了齐云山成为细分市场冠军，但也使公司命运与单一品类深度绑定。招股书坦言，若消费者偏好转变、原材料供应波动或出现相关负面舆情，将直接影响公司经营业绩。

29% vs 0.56%，细分称王大盘无名

结合行业态势来看，齐云山所处赛道主要呈现“机遇与挑战并存”的特征——即国内休闲零食市场体量庞大，但果类零食赛道则呈现大市场、低集中度、强内卷特质。

据招股书数据显示，2020年，中国零食市场的市场规模为人民币11,160亿元，于2025年增长至人民币14,432亿元，期间复合年增长率为5.3%。中国零食市场预计将于2030年增长至人民币17,967亿元，2025年至2030年复合年增长率为4.5%。

得益于消费者对绿色健康饮食的需求不断增长，果类零食为增长最快的子类别之一。中国果类零食行业的市场规模预计将由2025年的人民币1,074亿元增至2030年的人民币1,599亿元，复合年增长率为8.3%。

值得一提的是，虽然国内果类零食整体规模超千亿元，但市场呈现高度分散格局，前十大企业合计市占率仅10.1%，山楂制品、芒果干、青梅蜜饯等成熟品类陷入价格战，中小低端厂商持续以低价冲击中端定价，良品铺子、溜溜果园等头部品牌凭借全品类布局、全国化渠道、规模化成本优势持续挤压区域单品企业生存空间，大众果脯赛道增量见顶、存量竞争白热化，单品突围难度极高。

赛道分化之下，南酸枣细分市场走出独立增长曲线。

2025年国内南酸枣食品市场规模增长至人民币20.161亿元，2020年至2025年复合年增长率为 20.5%，增速显著高于传统果脯赛道，药食同源、野生天然、低糖轻养生的产品属性精准匹配当下健康零食消费风口，叠加赣南地域特产的文旅属性加持，赛道未来五年CAGR接近15%，具备稳健成长性。

其中，齐云山以29%市占率稳居第一，第二名、第三名市占率则分别为13.6%、8.3%，份额差距较大，同时良品铺子、三只松鼠等全国性零食巨头至今未跨界入局，行业不存在降维打击风险，故此，“南酸枣糕=齐云山”的用户心智彻底固化，形成独占式细分红利。

但这并不代表齐云山毫无经营隐忧。

一方面，行业最大矛盾清晰可见——南酸枣小众赛道增速稳定、格局垄断，但整体市场容量存在天然上限;放眼千亿果类零食市场，2025年公司市占率不到仅0.56%%，行业排名第九，营收体量与行业头部相差悬殊，跨品类扩张面临极强竞争壁垒，构成企业成长的底层约束。

另一方面。大客户依赖暴露公司经营脆弱性。 2024年，齐云山最大客户“客户F”贡献收入约7799.5万元，占总收入22.9%。2025年该客户订单大幅缩减，直接导致公司营收和净利润双双下降。一个大客户的订单波动，就能动摇整家公司的业绩，可见大客户依赖症所带来的影响。

基于上可见，齐云山以29%的市占率稳坐头把交椅，在消费者心智中完成了“品类即品牌”的强占位，尽享药食同源、健康养生的消费升级红利。然而，独享红利并非高枕无忧，小众赛道的天然容量天花板、跨品类扩张的重重壁垒，以及大客户依赖暴露出的业绩波动风险，共同构成企业必须直面的成长考题。

小结

综上，不难看出，齐云山是一家“小而美”的细分龙头——盈利能力优秀、品牌壁垒扎实、赛道地位稳固。但“小”的另一面是“弱”：品类天花板低、产品结构单一、客户集中度高。

对于追求稳健的投资者，齐云山仍存有一些不确定性;对于寻求高成长的投资者，赛道天花板又限制了想象空间。故此，对于齐云山来说，随着“真正的考验”逐步开始，这家从赣南深山走出来的老牌食品企业，需要在“小而美”与“大而强”之间找到自己的答案。