一年内估值翻倍PS超400倍，华健未来-B(06132)手握稀缺品种难阻首日破发超50%

今年上半年，港股IPO市场再创新高。截至6月25日，已有超84家新股在联交所上市，筹资总额达2098亿港元，同比增长100%。而该筹资规模已超过港股IPO市场2022-2025年同期的筹资总和。

从打新情况来看，今年上半年新股平均超额认购倍数达2628倍，是去年同期的3.8倍;新股首日平均回报率达61%，首日破发比例降至12%，创近五年新低。

实际上，港股新股首日破发率降低的主要原因在于，今年年上半年“硬科技”企业成为上市主力，这些企业天然具备更强的市场吸引力和估值容忍度，由此拉升了全市场的上市首日平均回报率。但市场并不是对所有标的都有足够的“容忍度”，这一点在华健未来-B(06132)的上市后的股价表现上可见一斑。

上市首日破发超50%

6月23日，华健未来在联交所正式挂牌上市。

智通财经APP观察到，首挂当日，华健未来股价早盘较发行价大幅低开，开盘20分钟内，股价最大跌幅达到40.10%，股价下探至最低49港元。虽然公司股价随后小幅反弹回50港元上方，但后续再次波动下跌，早盘结束公司股价跌幅为，46.55%;下午开盘后，华健未来股价继续维持早盘波动下跌趋势，并在尾盘加速下跌，最终以全日最低点35.26港元收盘，跌幅达到56.89%。

华健未来首挂当日如此股价表现，与近期恒指大盘连续大跌不无关系。

今年6月以来，恒指大盘走出了一波持续阴跌行情。6月3日至6月11日，恒生指数在盘面上走出连续阴跌行情，技术面上从BOLL线中轨跌至下轨。6月12日和15日虽有一波反弹，但上攻无力，指数未能触及BOLL线中轨，接下来指数还走出了“九连阴”行情。

华健未来正在在低迷的场内情绪中挂牌上市。当资金更偏好AI、半导体等高成长创新科技企业且集中涌向头部大型标的时，市场的风偏便会在新股身上体现的淋漓尽致。据智通财经APP观察，同样是6月23日首挂上市，主营锂电池隔膜的星源材质(06067)当日依旧逆市收涨22.49%。

除了与近日恒指大盘环境有关外，华健未来的如此股价表现或许也与其发行策略有关。

根据发行计划，此次华健未来全球发售1360万股H股，其中90%为国际发售、10%为公开发售，另有超额配股权15%。其发行价以一口价81.80港元定价，最高募资额11.12亿港元，每手100股。

其释出的公开发售数量仅13600手，并且入场费达到8262.49港元，高于今年港股打新的平均入场门槛。入场费高的股票，往往需要孖展杠杆才能提高中签机会。因此在华健未来的招股阶段投资者便看到了其孖展认购1298亿港元的资金狂潮，最终数据显示其香港公开发售部分创下了约2007.6倍的超额认购。

在超高的“借钱杠杆”以及“市场热度”面前，华健未来却出现了“外热内冷”的暗盘表现。

以富途暗盘为例，6月22日，华健未来以81.80港元发行价开盘，直接跳空高开至100.80港元，涨幅超20%，并在之后一路走高，盘中最高冲到159.60港元，较发行价大涨95.1%，股价几近翻倍;但在冲高后公司股价又大幅回落，最低价甚至触及73.85港元，深入水线以下9.7%，并最终将收盘价定格在79.10港元，跌破发行价3.30%。暗盘数据显示，华健未来此次单场振幅达到104.83%，成交额达1.32亿港元，平均成交价为104.81港元。

从发行策略来看，此次华健未来采用“机制B”发行，并建立了以机构、基石和锚定投资者为主的发行格局。与上文提到的星源材质一样，两家公司的基石认购占比均在45%左右且都设定了6个月锁定期，但除了基石锁仓外，星源材质的国际配售承配人共104名，认购倍数达14.34倍，筹码基本大多锁定于长线机构;而华健未来-B的国际配售认购倍数仅约7倍，短线“交易型锚定”配比相对更多。

另外，由于华健未来此次IPO仅设立单一保荐人，缺乏联席承销团的稳价支撑，因此在整体市场震荡环境下，场内短线“交易型锚定”若选择在高位集中抛售，便会对公司首挂上市表现产生消极影响，这或许也是公司上市首日股价破发大跌的原因之一。

一年内估值何以上涨近100%?

作为一家成立于2017年、尚无产品获批商业化的临床阶段生物科技公司，华健未来的三款核心产品分别布局自身免疫、代谢及肿瘤三大热门赛道。市场前景虽然广阔，但竞争也已白热化。

智通财经APP了解到，据招股书披露，华健未来已开发一条经战略设计的差异化产品管线，包括三个核心产品HJ787、HJ178及HJ891，均为自行开发、小分子、国家药监局1类创新药。此外，公司亦拥有一款临床阶段候选药物HJ197(FGFR4抑制剂，用于肝细胞癌)以及五款均为自行开发、小分子、国家药监局1类创新疗法的临床前候选药物HJ356(Lp(a)抑制剂)、HJ093(新型SMDC)、HJ199(ON状态RAS抑制剂)、HJ198(KRAS G12V分子胶)及HJ086(ITK抑制剂)。

目前来看，华健未来的核心估值锚点便在于HJ787。

该药是公司现阶段最具辨识度的核心资产，也是当前国内唯一一款处于临床阶段的外用选择性TYK2抑制剂。

该药的稀缺性在于其主打局部用药的安全性优势。其II期临床试验显示，该药在治疗轻中度特应性皮炎第8周，最高剂量组(3%，每日两次)EASI-75(皮损改善75%)应答率达62.5%，且治疗相关不良事件均为轻度，未出现JAK抑制剂常见的全身性副作用，存在明显的安全性优势。

由于目前国内尚无外用TYK2抑制剂获批，且外用激素、PDE4抑制剂、口服JAK抑制剂等现有疗法存在副作用大、长期使用受限等痛点，HJ787有望填补现有市场存在的治疗空白。从市场空间来看，2024年中国特应性皮炎药物市场规模达121亿元，预计2028年增至221亿元，年复合增速16.2%。

然而，该药目前的缺点也同样明显，即尚处于研发阶段，商业化较慢。招股书显示，其外用特应性皮炎II期临床预计2026年9月完成，2027年启动III期临床，最快要等到2029年才有望获批上市。

核心品种商业化时间表与现阶段过快增长的估值出现错配，或许是基本面端导致华健未来股价大幅波动的主要原因之一。

根据招股书显示，2025年7月，华健未来C2轮融资投后估值约27亿元人民币，而此次其港股IPO以发行价81.8港元计算，发行后总市值约60.20亿港元，折合人民币约53.9亿元。也就是说，华健未来在近一年内估值上涨近100%。

另外，参考华健未来在2025年的1298.2万元营收，公司IPO前对应PS估值甚至已超过400倍，对于一家仅靠一款II/III期临床重磅品种，且尚未实现商业化兑现的18A企业来说，基本面并不足以在短期内撑起如此高的估值，而其阶段性估值回落带来的股价破发，或许可以看做市场“用脚投票”的结果。