新股前瞻|清明上河园南下赴港寻求突破，盈利承压背景下“第二张图”落地效果待考

前不久文旅部发布的2025年文化和旅游发展统计公报，再次让外界窥见了中国文旅市场的强劲发展势头。数据显示，2025年，国内居民出游人次65.22亿，同比增长16.2%；国内居民出游花费6.30万亿元，同比增长9.5%。高光数据背后，是文旅消费在消费类型多元化与政策红利等多重驱动下，日益成为拉动内需的重要引擎。置身这一历史进程里，居民的旅游需求也从原来走马观花向深度体验跃迁，沉浸式、体验式的文化旅游新业态层出不穷，相关的主题园区亦顺势迎来了大发展、大繁荣。

智通财经注意到，日前，开封清明上河园股份有限公司（以下简称“清明上河园”）向港交所递交了上市申请。据介绍，清明上河园作为开封市唯一一家5A级旅游景区，其是以北宋画家张择端传世名作《清明上河图》为蓝本1：1复原再现的大型宋代历史文化主题公园。根据灼识咨询的资料，2025年清明上河园共接待游客960万人次，在全国所有单一主题园区中排名第四，在河南所有5A级旅游景区中排名第一。

此次南下赴港谋求上市，清明上河园的基本面又是否过硬呢？从财务数据来看，2025年尽管公司的收入仍保持增长，但净利润指标其实已连续第二年出现下滑。在表面的热闹背后，清明上河园的真实含金量究竟够不够打动港股市场投资者，这恐怕还需要打上一个问号。

增长势头放缓，盈利压力待解

清明上河园以《清明上河图》所描绘的宋代文化为基础，为游客提供多种沉浸式体验。

从业务结构来看，清明上河园的收入主要来自三大板块：园区运营、旗舰演出《大宋·东京梦华》及其他服务。其中，园区运营是收入的绝对核心，2023至2025财年分别贡献约5.28亿元、5.69亿元、5.83亿元，期间该业务占总收入的比例均超过七成。园区运营业务内部又以门票销售为主，2025年仅入园门票这一项的收入贡献就达到了5.02亿元。

旗舰演出《大宋·东京梦华》是清明上河园的另一张王牌，该演出以《清明上河图》为核心视觉蓝图，于园区景龙湖上展开，时长约70分钟，涉及约700名表演者及工作人员。2023至2025年，该演出分别进行了423场、472场及474场，各年贡献收入约1.18亿元、1.26亿元及1.20亿元。按2025年票房收入计，《大宋·东京梦华》在全国旅游演出行业中排名第四，在国内实景类演出中排名第二。除园区运营及旗舰演出业务外，清明上河园还通过商业租赁、餐饮及酒店服务获取收入，但体量相对有限。

从整体业绩来看，2023至2025财年，清明上河园的营业收入分别为6.73亿元、7.42亿元及7.46亿元，虽然增长有所放缓但依然保持着持续的发展。相比之下，利润端的表现则更有待改善。报告期内，清明上河园的净利润分别为2.85亿元、2.78亿元及2.12亿元，连续两年录得负增长。盈利能力指标同步走弱，毛利率从67.6%降至51.8%，净利率更是由高逾四成到跌破30%。据招股书里的解释，利润下滑的背后，是清明上河园为提升游客体验而持续增加投入的结果。比如，为丰富园区表演和NPC互动内容，直接劳工成本从2023年的7980万元猛增至2025年的1.41亿元，两年增长76.2%。看上去，公司在一段投入换增长的周期中，主动加大了内容升级与运营优化的力度，也因此付出了短期利润被压缩的代价，而这一阵痛期还会持续多久，大概需要留待时间来给出答案了。

“第二张图”系增长胜负手？

清明上河园以“图”而兴，公司的未来增长逻辑自然也紧紧围绕新的“图”展开。在招股书中，清明上河园明确表示接下来公司将推行“第二张图”策略。

所谓“第二张图”，是指公司在以《清明上河图》为核心运营超过27年后，计划以另一幅宋代名画《千里江山图》为基础，推行新一轮文化内容开发。具体落地上包含两个维度：一是园区南面的物理扩建，总占地面积约3.6万平方米，涵盖以《千里江山图》为主题的商业场所、旅游服务中心及休闲设施，旨在拓展园区的实体空间与功能布局，提升旺季接待能力与游客承载力；二是基于《千里江山图》打造全新大型室内演出，公司计划兴建一座总建筑面积约1.5万平方米、设约2000个座位的专用剧场，运用现代舞台科技呈现该画作的艺术意境。该项目完成后将填补园区目前缺乏大型室内演出的空白，实现不受天气影响的全年常态化运营，并与现有日间表演及《大宋·东京梦华》形成互补的演出体系，采用独立售票模式，有望为园区带来增量收入。

除“第二张图”外，清明上河园还计划升级现有户外演出的音响、灯光、舞台机械及投影设备，并对园区内宋式建筑进行维修保养，以提升演出视听效果与技术稳定性，同时巩固园区作为宋文化沉浸式旅游目的地的品牌形象。此外，公司亦将拓展管理服务业务，向全国其他文旅项目输出运营管理能力，实现从单园区运营向综合文旅服务商的战略延伸。

从投资视角来看，“第二张图”战略的逻辑是清晰的，在单一IP运营超过27年后，引入新的文化IP进行扩容，既是对园区生命周期的延展，也是对收入天花板的突破。室内演出的独立售票模式若运转顺利，有望在门票之外开辟新的收入来源。但另一方面，无论是园区扩建还是新剧场建设，均属重资产投入，且建设周期较长（扩建项目预计2028年底前完成），短期内仍将持续对利润端构成压力。根据招股书，截至2025年末，公司有抵押银行借款约5.21亿元，账面现金约3994万元，资本开支压力与有限的在手现金之间要如何平衡对于清明上河园来说显然会是一个棘手的考验。

总体而言，清明上河园依托《清明上河图》这一稀缺文化IP与近三十年的运营积累，在中国文旅行业中占据了独特的生态位。此次冲刺港股，既是公司资本化路径的一次战略性转轨，也是借助资本力量推动“第二张图”战略落地的关键一步。然而，增收不增利的盈利压力、流动性约束，以及业务集中的结构性风险等客观现实，同样是投资者需要审慎评估的变量。港股市场向来偏好业绩可见度高、现金流稳健的标的，在笔者看来清明上河园的“第二张图”能否从蓝图顺利转化为可持续的业绩增长，这或许比上市本身更值得关注。