拓普集团A+H：净利润毛利率承压明显，股价近三个月跌幅不小

《港湾商业观察》徐慧静

特斯拉全球交付量下滑的寒意，正传导至其中国核心供应商的财务报表上。

近日，特斯拉核心供应商宁波拓普集团股份有限公司（以下简称，拓普集团）向港交所递交上市申请，拟发行H股实现“A+H”两地上市。此次港股IPO由中信证券、UBS瑞银集团、招商证券国际及平安证券（香港）担任联席保荐人，募集资金将用于持续研发投资、人形机器人零部件生产、汽车零部件产能扩张及战略收购等用途。

公司A股自2015年起已于上海证券交易所挂牌交易，股份代号为601689。受特斯拉2025年全球交付量同比下降13.3%及港股IPO消息双重影响，公司股价在递表前后呈现震荡走势，市场对其成长性分歧加剧。

净利润首降，毛利率持续下滑

招股书及天眼查显示，拓普集团成立于2004年，是一家服务整车厂（OEM）及人形机器人开发商的领先一体化系统解决方案供应商。公司主要从事汽车核心部件与人形机器人部件的研发、生产和销售，产品矩阵涵盖减震系统、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统及机器人执行器系统等多个领域。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），拓普集团实现营业收入分别为197.01亿元、266.00亿元和295.81亿元，复合年增长率达22.5%，增长势头强劲。

然而，在营收规模持续扩张的同时，公司盈利能力却呈现“增收不增利”的疲态。招股书显示，公司年度利润由2023年的21.50亿元增加至2024年的30.04亿元后，2025年反而下滑至27.83亿元。同期，公司净利润率分别为10.9%、11.3%和9.4%，2025年同样出现明显回落。

对于2025年利润下滑，拓普集团解释称主要系两方面因素：一是因扩充研发团队并加大研发力度，研发开支增加2.72亿元；二是因扩充海外行政团队，行政开支增加1.49亿元。

更值得关注的是毛利率的持续下滑。报告期内，公司整体毛利率分别为21.8%、19.9%和18.6%，连续三年下降，累计下滑3.2个百分点。

分业务板块看，核心产品减震系统毛利率从2023年的22.6%降至2025年的19.3%；内饰功能件从19.0%降至16.0%；底盘系统从21.9%降至18.0%；汽车电子从18.6%降至15.7%；热管理系统从17.9%降至15.6%；机器人执行器系统从80.4%降至27.6%；其他业务从43.7%降至37.9%，整体呈下行趋势。

分地域看，中国市场的毛利率下滑尤为明显，从2023年的20.7%降至2025年的18.1%，降幅达2.6个百分点；海外市场毛利率虽从24.6%降至20.4%，但仍高于国内水平。

公司解释称，毛利率下降主要受三方面因素影响：其一，主要客户要求年度降价——据灼识咨询，此举符合行业惯例；其二，主要原材料市场价格上涨；其三，毛利率相对较低的产品（如内饰功能件及汽车电子）收入占比提升。

此外，招股书披露，报告期内其机器人执行器系统的毛利率普遍高于其他产品，主要系该类产品多为样品，定价相对较高。

香颂资本执行董事沈萌认为，毛利率持续下滑说明企业的成本压力较大，竞争力减弱。虽然看起来营收在增长，但是毛利率变化也会被重点关注，通过IPO审核不难，但市场投资者会否愿意买单不一定。

据悉，考虑到公司主业毛利率出现下滑并将进一步加大研发投入，东吴证券下调公司2026—2027年归母净利润预期至32.76/40.70亿元（前值为34.05/43.37亿元），预计2028年归母净利润为47.46亿元。

Tier0.5模式先行，市场份额不错

拓普集团的核心竞争力在于其首创的“Tier0.5”业务模式。据招股书介绍，该模式超越传统Tier1模式，在产品开发全过程与客户紧密合作，实现更灵活的开发体验及更佳的产品集成度。

2024年度，拓普集团汽车减震系统业务实现收入29亿元。根据灼识咨询的资料，其在中国供应商中排名第二，在全球所有供应商中位列第三，市场份额为3.1%。值得注意的是，其全球排名自2023年以来已连续两年保持第三位。

在汽车轻量化底盘系统领域，2024年度拓普集团实现收入82亿元。依据灼识咨询的统计，其在该领域的全球所有供应商中位居榜首，市场份额达到4.1%，且于2023年至2024年连续两年蝉联全球第一。

然而，这一模式的先进性并未完全转化为财务上的绝对优势。报告期内，公司研发费用分别为9.86亿元、12.24亿元和14.96亿元，平均研发费用率约为5%。截至2025年12月31日，公司拥有全球研发人员超过4,000名，设有4个全球技术研发中心，100余个制造工厂分布于11个国家、42个城市。

沈萌认为，研发费用占比高低并不能说明什么问题，而且按照中国的会计准则很多与研发无关的费用也可能记在研发费用里面，更重要的是研发成果和成果对业绩增长的影响力。

截至2025年12月31日，公司累计拥有国内有效专利831项，其中发明专利131项、实用新型专利692项、外观设计专利8项；另有软件著作权31项。2025年度，公司申请专利141件，授权专利124件，其中申请发明专利30项、发明专利授权15项。

客户结构方面，拓普集团面临较高的集中度风险。报告期内，来自前五大客户的收入分别占总收入的63.4%、67.1%和65.8%，其中最大客户收入占比分别为39.8%、28.4%和25.7%。考虑下游客户销量承压，中金公司下调26/27年盈利预期11%/12%至33/40亿元。

尽管最大客户依赖度有所下降，但整体客户集中度仍处于较高水平。公司坦言，若无法留住现有客户或吸引新客户，业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大影响。

供应商端同样呈现集中趋势。报告期内，来自前五大供应商的采购额分别占总采购额的25.0%、22.6%和20.5%，最大供应商采购占比分别为12.4%、9.4%和7.3%。公司主要采购钢材、铝材、橡胶、聚合物纤维等原材料，与供应商保持稳定的合作关系以确保供应稳定性。

机器人业务全面发展，股价近三个月跌幅不少

资产负债表显示，拓普集团资产净值由2023年末的138.14亿元增长至2025年末的241.35亿元，主要得益于全面收益积累及股权融资。

然而，在规模扩张的背后，公司负债水平亦显著上升。截至2025年12月31日，公司流动负债总额增至186.43亿元，非流动负债总额增至11.57亿元。

另一边，公司资产负债率却从2023年的54.5%降至2025年的21.6%。这一改善主要源于2024年非公开发行新股及2025年行使可换股债券换股权带来的权益增加。但若剔除股权融资因素，公司实际经营杠杆仍处于较高水平。

现金流方面，公司呈现“经营健康、投资承压”的特征。报告期内，经营活动所得现金净额分别为33.66亿元、32.36亿元和44.82亿元，2025年同比增长38.50%，显示主营业务造血能力较强。

然而，投资活动所用现金净额分别为34.10亿元、37.28亿元和30.15亿元，持续大额资本开支对资金形成显著消耗。融资活动现金流则波动较大，2024年因发行新股获得21.87亿元净流入，2025年则因偿还债务出现9.19亿元净流出。

截至2025年末，公司现金及现金等价物为47.01亿元，较2023年末的23.14亿元实现翻倍，但面对持续扩张的战略需求，资金储备仍显紧张。此次港股IPO募资，正是为弥补资金缺口、支撑战略转型的重要举措。

战略层面，拓普集团正积极布局人形机器人等新兴领域。2023年至今，公司设立机器人执行器事业部，聚焦人形机器人应用，目前已布局执行器、灵巧手电机模组、传感器、机身结构件、足部减震器及电子柔性皮肤等多条核心产品线。招股书显示，募资净额中将有相当比例用于人形机器人零部件生产，以满足全球客户需求。

此外，公司车载制氧机产品已于2026年3月投入量产，采用真空变压吸附（VPSA）制氧技术，已完成海拔0至5000米的高原测试，获得中国汽车技术研究中心颁发的车载氧舱认证，进一步丰富了汽车电子产品组合。考虑到公司积极布局全球新产能，在产能爬坡阶段或暂压制毛利率表现，东吴证券下调公司26—27年归母净利润至33.1/40.3亿元，较前值调整-5.7%/-9.2%。

股息政策方面，公司报告期内分别宣派股息6.47亿元、9.02亿元和8.52亿元，股息支付率约为30%，保持相对稳定的分红水平。

近三个月来看，拓普集团股价跌幅不少：2026年1月21日至2026年4月22日，股价从82.09元回落至59.67元，跌幅高达27.31%。（港湾财经出品）