微脉二次递表，细分领域第一的AI含量几何？

【导读】微脉二次递表，细分领域第一的AI含量几何？

中国基金报记者 赵刚

三年亏损6.33亿元、经营现金流持续为负——时隔数月，微脉以“中国医院合作模式全病程管理市场第一”的姿态再度叩响港交所大门。

 图源：招股书

招股书显示，在中国全病程管理大市场中，微脉的市场份额为0.71%。其中，弗若斯特沙利文“划出”了一个特殊范围——在中国“医院合作模式”全病程管理市场中，微脉的市占率达到5.2%，位居全国第一。

市占率提升的同时，微脉的用户结构在发生改变，机构端业务快速扩张，客户集中度也在提升。而当这一切持续发生，微脉作为AI赋能全病程管理公司的发展驱动力，究竟是来自技术提升，还是医院项目合作？CareAI平台，又有多少不可替代的技术价值？

转型B端推涨营收

微脉称CareAI平台是“中国首批AI医疗管理平台之一”，基于M.A.S.（多智能体系统）及MoM（混合模型）架构，采用多智能体协作及混合模型算法“为健康相关问题提供类人响应”。

 图源：微脉官网

2023年至2025年，公司营收分别为6.28亿元、6.53亿元、8.63亿元，呈现持续增长态势。但具体分拆营收结构，却不得不注意到B端的变化。

据招股书披露，患者端全病程管理服务收入从2023年的4.06亿元下降至2025年的3.10亿元，两年缩水23.7%，占收入的比重从64.8%降至35.9%。这种C端业务被认为是“全病程管理”故事最根本的商业模式——向患者预收服务费，由多学科团队提供从初诊到康复的全周期服务。

患者端收入为何下降？招股书将其解释为“向机构端业务转型”的主动选择。这种选择也带来另一个收入结构变化——B端机构业务占比显著提升。机构端全病程管理服务收入确实在猛涨——从2023年的3100万元增至2025年的2.20亿元。

在业内人士看来，机构端业务具有较强的项目制特征，客户集中度的变化也印证了这一点。据招股书披露，前五大客户收入占比已从2023年的9.3%攀升至2025年的24.5%——三年间客户集中度翻了近三倍。

毛利率提升来自哪里？

招股书显示，微脉的毛利率从2023年的18.9%升至2025年的21.7%。其中，全病程管理服务毛利率从22.0%升至24.4%。

拆解成本结构会发现，该业务毛利率的提升来自成本项目的调整。院内成本从2023年的2.19亿元降至2025年的1.70亿元，占比从42.9%降至25.1%；医护人员成本从6240万元飙升至1.67亿元，占比从12.3%升至24.7%。

在业内人士看来，这种变化可视为一种选择结果，即从向医院支付诊疗费转向自建服务团队。与向医院支付诊疗费相比，自建服务团队的固定成本更高，当业绩增长较快时，这一举措能够拉升毛利率，而当业绩增长低迷，这一举措反而会拖累毛利率水平。

与全病程管理服务业务相比，医疗健康产品销售业务有“增收不增利”的趋势。数据显示，该业务毛利率从2023年的18.7%跌至2025年的10.1%。招股书解释称，这主要因为产品组合变化及促销活动。该业务收入占比从15.7%升至21.2%，可以理解为“收入越做越多，利润越做越薄”。

保险经纪服务毛利率增长明显，但业务收入波动明显。2023年，该业务收入为8998.8万元，2024年变为5626万元，2025年又变为1.1亿元。资料显示，2025年该收入的大幅增加主要得益于收购岑石保险。

对比同行，微脉的毛利率水平仍有较大提升空间。只是，这种毛利率的提升究竟是通过成本结构调整实现，还是依靠技术驱动，仍需持续关注。

何时能够自我“造血”？

2023年至2025年，微脉经营活动产生的现金流量净额分别为-8322.3万元、-3946.5万元和-3333.5万元，三年累计经营现金流出1.56亿元。这意味着，公司的核心业务至今无法自我“造血”。

同一时期，筹资活动产生的现金流量净额分别为5603万元、1.1亿元和2.1亿元。可以看出，微脉非常依赖股权融资和借款——截至2025年末，计息银行及其他借款已达1.69亿元，较2024年末增长明显。

流动负债净额从2023年的18.96亿元膨胀至2025年的24.01亿元。招股书将此归因于“可转换可赎回优先股产生的按公允价值计入损益的金融负债”。招股书强调，上市后优先股将自动转换为普通股，负债净额将“大幅减少”。

这个解释有一个前提条件：优先股公允价值的持续膨胀，反映的是公司股权估值在上升。上市后，如果公司股价无法持续上涨，甚至出现大幅下跌的情况，将优先股转换为普通股的投资者也会因此受到损失。

研发占比下降如何用好AI？

“AI赋能”是微脉最核心的品牌标签。CareAI平台被描述为“中国首批AI医疗管理平台之一”，采用多智能体系统和混合模型架构。

然而，研发数据却与市场想象有所不同。2023年至2025年，公司研发开支分别为3990.9万元、2981.3万元和3813.1万元，占收入的比例从6.4%降至4.4%。

作为对比，销售及分销开支在2025年高达1.23亿元，是研发开支的3.2倍。其中营销及推广费用从2024年的3750万元飙升至2025年的6720万元，增幅达79%。

在AI大模型军备竞赛的白热化阶段，微脉研发占收入的比例却在下降，这很难让市场看到公司投入AI的决心。

在业内人士看来，AI训练需要大量的数据，微脉宣称“于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，我们并无使用通过微脉应用程序收集的任何医疗数据用作训练机器学习算法或模型”，这意味着，CareAI的训练数据相当有限，其模型的迭代优化能力可能因此受到制约。

编辑：杜妍

校对：王玥

制作：小茉

审核：陈墨

注：本文封面图由AI生成

版权声明

《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。

授权转载合作联系人：于先生（电话：0755-82468670）