“非洲纸尿裤大王”迎解禁大考：15名基石持有45.31%发售股份的乐舒适（02698）面临流动性压力测试

有“非洲纸尿裤大王”之称的乐舒适(02698)，即将于资本市场中迎来新挑战。

智通财经APP了解到，乐舒适将于5月10日迎来IPO限售股解禁。此次解禁股份数量约为4120.74万股，占全球发售总数的约45.31%;更为关键的是，该等股份由15名基石投资者共同持有，持股较为分散。

从历史案例来看，大额解禁与持股结构的高度分散相结合，往往会令公司股价面临显著加剧的流动性压力，甚至或会引发阶段性的流动性危机。

而应对此局面的关键，在于公司自身的基本面能否得到市场认可。若其未来成长逻辑持续获得资金信赖，则即便短期股价因解禁而承压，长期资金仍可能借机布局，从而缓和波动，助力股价逐步回归价值轨道。

那么，乐舒适能否顺利度过这一关?

豪华基石+狂热认购，难改股价持续宽幅震荡

乐舒适IPO时采用“机制B”发行，总发售股份数量为9088.4万股，占公司总股本的15%(超额配授权未行使前)。其中，公开发售股份数量为908.84万股，占总发售股份数量的10%，剩余90%为国际配售。

在招股阶段时，乐舒适便获资金抢筹，例如在基石引入层面，其表现尤为亮眼。据招股书显示，乐舒适共引入了15家基石投资者，该等基石合计认购乐舒适4120.74万股股份，占超额配授权未行使前国际配售股份的约50.38%，占总发售股份的约45.34%。

而这15家基石投资者包括了境内外知名投资机构。其中，新加坡金管局监管的私募股权机构黑蚁资本(BA Capital)合计持股0.97%，新加坡家族办公室背景的Arc Avenue资产管理持股0.98%。国际顶级投行摩根士丹利(通过北京顺澳实体)、知名风投红杉资本(通过旗下基金)以及老牌PE鼎晖投资，均各自持股0.49%。

同时，国内公募基金方面，富国基金与易方达基金合计持股均为0.39%，华夏基金(香港)持股0.24%。此外，基石阵容还包括博裕资本、南方基金、NewTrails Capital、弘章资本、TruMed Investment、启汇润金以及量化做市商Jane Street等机构。

乐舒适的基石投资者阵容堪称“豪华”，汇聚了不同领域的多个头部机构，为其奠定了坚实的信誉基石。这一强劲的背书显著激发了市场认购热情：乐舒适国际配售获得约34.33倍超额认购，公开发售更获1813.77倍超额认购，反映出散户投资者的抢筹情绪异常高涨。

从真实流通筹码的数量来看，乐舒适上市后的盘子并不大。在基石投资者锁定了总发售股份的约45.34%的股份后，上市后6个月内可交易的股份占公司总股份的比例约为8.199%，对应股份数量约为4968.3万股，以发行价26.2港元计算，该股份对应的市值仅为13.01亿港元。

然而，在豪华基石阵容+狂热认购情绪的双重刺激下，乐舒适仅约13亿港元的实际流通市值，在上市后的股价表现却并未呈现出市场预期般的强劲势头。

智通财经APP观察到，乐舒适于2025年11月10日在港股主板正式挂牌交易。开盘10分钟内，其股价一度冲高至36.8港元，较发行价上涨40.46%。随后在获利盘了结压力下，股价快速回落近十个百分点。午后虽在低位企稳整理，但临近尾盘再度跳水，最终上市首日涨幅收窄至25.95%。

但未曾想，上市首日36.8港元的高点便是乐舒适接下来5个月股价的最高峰。在这5个月中，乐舒适股价开启了宽幅的横盘震荡，今年3月9日时一度跌至25.7港元，跌破发行价后再度收回向上。

截至4月16日收盘，乐舒适报31.34港元/股，较发行价累计上涨约19.62%。虽然基石投资者目前仍有一定浮盈，但幅度有限。需要警惕的是，基石投资者过于分散，若其中部分投资者选择获利了结，可能对股价形成明显压力——今年以来，该股交投持续清淡，4月以来日均成交额仅约3244万港元，相对稀薄的流动性或难以有效承接解禁后的集中抛售。

而决定基石投资者是否在解禁后抛售股份的最关键因素，便在于公司未来的成长预期是否能继续保持。

基本面稳健，估值再回落将凸显配置价值

纵观乐舒适自2022年以来的财务表现，其展现出了稳健的成长性。自2022至2025年，乐舒适的收入分别约为3.2亿(美元，下同)、4.11亿、4.54亿、5.64亿，该阶段内的经调整净利润分别为2926.6万、8372.4万、9835.5万、1.22亿。

而持续稳健成长的背后，是乐舒适作为新兴市场的快消品龙头，已经建立了“本地化生产+全球化供应链+深度分销”的竞争壁垒，于市场中保持了较强的竞争力。

在本地化生产层面，公司采取了与依赖成品出口的传统贸易商截然不同的扎根策略。通过在加纳、肯尼亚等8个非洲国家自主运营8个生产基地与51条生产线，乐舒适不仅通过就地采购与生产显著降低了约10%的关税与物流成本，更获得了关键的供应链敏捷性。公司能够根据当地市场的具体需求，快速调整产品规格(如尺寸、吸水性强度)，将传统模式下长达数月的跨国海运等待周期缩短为按需响应的本地化生产周期。

在人均收入较低的非洲市场，这种成本优势直接转化为极致的价格竞争力——其单片纸尿裤售价仅为6-20美分，显著低于国际品牌。通过本地化实现的成本压缩与规模效应，公司构建了“薄利多销”的商业模式，在众多区域市场建立起实质性的市场主导地位。

而全球化供应链是支撑本地化生产高效运转的关键基石。乐舒适通过集中进行大宗原材料(如无纺布、高分子吸水树脂)的全球采购，依托集团级采购规模形成显著成本优势，这是本土中小厂商难以企及的，并进一步巩固了终端产品的“极致性价比”定位。

更重要的是，全球化的供应链布局避免了其对单一地区供应商的依赖。当特定区域面临供应中断或价格波动时，公司能够快速切换至其他合格供应商，确保生产的连续与稳定。在基础设施尚不完善、外部风险频发的新兴市场，这一供应链韧性具有至关重要的战略价值。

而将产品力最终转化为市场份额的最后一环，是乐舒适构建的深度分销网络。公司在非洲建立了超过2800家经销商及零售网点的渠道体系，触角深入乡镇乃至村级市场。这种毛细血管级的覆盖密度，是依赖现代零售渠道的国际巨头(如宝洁、金佰利)难以直接触达的，也为后来者设立了短期内无法复制的渠道壁垒。

通过高密度、持续可得的终端覆盖，乐舒适在消费者日常生活中实现了“所见即所得”的便利性。这种深入的渠道渗透，不仅是完成销售转化的关键一步，更是培育用户使用习惯、建立本地品牌忠诚度的最有效手段。

基于“本地化生产+全球化供应链+深度分销”三大维度所构建的竞争壁垒，乐舒适从品类与市场两个层面展开能力的复用。在品类层面，公司从婴儿护理业务向女性护理业务再到家庭护理业务延伸;在市场层面，公司深耕西非，拓展东非、中非，落子南美，持续加快区域扩展，验证公司新兴市场开拓经验与能力复用逻辑。

在2025年中，乐舒适渠道深化与区域开拓取得显著成效。报告期内公司东非/西非/中非/拉美分别收入2.56亿、2.31亿、0.58亿、0.22亿，同比增长23.9%、18.4%、34.5%、134.3%，拉美市场成新增长点。

得益于各区域收入的快速增长，乐舒适2025年实现了高质量的全品类增长，各产品均呈现出“量价齐升”的稳健态势。其中，婴儿护理业务销售量/单价分别同比增长17.90%/4.38%，这带动该业务收入增长23.07%至4.46亿美元;女性护理业务销售量/单价分别同比增长19.37%/7.12%，这带动该业务收入增长27.87%至0.99亿美元;家庭护理业务销售量/单价分别同比增长52.75%/+0.67%，这带动该业务收入增长53.78%至0.22亿美元。

可以预见，基于本土化优势、全球化供应链以及深度渗透的渠道能力，乐舒适从品类及市场两个层面在新兴市场的持续拓展有望带动公司实现持续的稳健成长，这从中泰证券的研报上亦能有所印证。

中泰证券预计，乐舒适2026至2028年的营收分别为6.7亿、7.8亿、9.1亿美元，同增18%、17%、17%;归母净利润分别为1.42亿、1.66亿、1.96亿美元，同增17%、17%、18%。

稳健的成长预期将为公司股价提供基本面的支撑，并有助于在一定程度上分散解禁后可能出现的集中抛售压力。然而，投资者也需清醒认识到，公司当前估值已处于相对合理的区间，其股价的进一步上行将主要依赖于业绩增长带来的内生驱动，而较难从估值扩张中获取显著收益。

截至4月16日收盘，乐舒适的市值为195亿港元，对应2025年1.22亿美元的静态PE估值约为20.41倍。即使以2026年1.42亿美元的预计净利润计算，当前市值对应2026年的动态PE估值亦有17.55倍，该估值已与公司的净利润增长速度相匹配，这也就解释了乐舒适上市后为何会持续宽幅震荡，这其实是市场自发的估值消化行为。当然，若乐舒适限售股解禁后因抛压过大导致估值降至12倍左右时，乐舒适的赔率将有所上升。