上一次“石油冲击”--“1970年代”给投资者的教训

当前能源危机已被国际能源署定性为史上最严峻的能源安全威胁，其规模甚至超越1970年代两次石油冲击之和。

国际能源署署长Fatih Birol本月表示，此次失去的石油供应量超过1970年代两次冲击的总和，被切断的天然气供应量是2022年俄乌冲突后欧洲损失量的两倍。

与此同时，特朗普对美联储独立性的持续施压，与尼克松当年打压时任美联储主席Arthur Burns的历史如出一辙，令市场对货币政策应对能力的担忧进一步加剧。

在上述背景下，英国央行与欧洲央行的政策表态在近两周内明显趋鹰，市场开始担忧政策制定者是否会矫枉过正，在对抗通胀的同时意外引发衰退。分析认为滞胀一旦成真，股票与债券将同步承压。

历史镜鉴，供给冲击为何令央行进退维谷

供给冲击历来是央行最严峻的压力测试。

1973年中东战争后，欧佩克阿拉伯成员国减产，油价四倍跳涨，重创全球经济。彼时美联储主席Arthur Burns认为油价飙升属于非货币现象，无需货币政策响应。

当时美联储的逻辑是，价格上涨会通过供给弹性和替代效应自我纠正，无需出手干预。

然而，这一逻辑忽视了供给冲击的"二次效应"，工人要求提高工资以抵消能源及相关商品成本上升，企业随即将能源成本与劳动力成本转嫁给消费者，通胀预期由此"脱锚"，工资与价格螺旋随之形成。

此外Burns所受的政治压力同样不可忽视。

美国时任总统尼克松及其财政部长John Connally通过向媒体放风的方式对Burns施压，最终使其成为政府的顺从支持者，将利率维持在过低水平，导致经济过热。与如今特朗普施压美联储主席鲍威尔如出一辙。

结果，1970年代大多数国家通胀全面失控，到1974年美国通胀率已进入两位数区间，经济陷入停滞。

沃尔克时刻，紧缩代价与资产市场的历史教训

失控的通胀直至1979年吉米·卡特任命保罗·沃尔克出任美联储主席后才得到根本扭转。

沃尔克以激进加息硬着陆控制通胀，代价是一场严酷的全球衰退，但也由此催生了数十年来最大的债券牛市，且在沃尔克主导下，1979年第二次石油危机的通胀影响相对有限。

英国的经验则更为惨烈。当时英国希思政府的信贷放开政策引发房地产与商业地产狂热，零售物价指数通胀在1975年峰值逼近27%。

当泡沫破裂，英国政府被迫向国际货币基金组织出让财政政策主导权。金边债券收益率飙升至两位数，债券价格崩溃，依赖固定利息政府债券养老的老年投资者遭受重创。

英国股市经历了战后最惨烈的熊市：1974年12月13日，富时全股指数触及历史最低点，自峰值跌幅达72.9%，市盈率跌至荒诞的3.6倍。

这段历史对当下的私人信贷市场不乏警示意义，分析认为当前美国和英国政客正试图将散户投资者引入私人信贷市场的高速扩张，与1970年代英国影子银行体系的激进扩张存在若干相似之处。

今日之异，能源依赖度下降，但新风险已至

与1970年代相比，当前形势存在若干结构性差异。

发达国家经济的能源强度已大幅降低，对产油国的依赖程度明显减弱。1980年代里根与撒切尔的政策改革根本削弱了劳动力谈判能力，工资螺旋的触发门槛相应提高。

此外，更多发达国家央行已获得不同程度的独立性。

然而，2021至2022年通胀失控的教训表明，这些结构优势并不足以令人高枕无忧。

经济学家Hyman Minsky早已指出，长期经济稳定往往滋生政策制定者、企业和家庭的过度自满。

正是在大金融危机后长达十余年的低通胀环境中，各国央行在2021至2022年通胀压力重现时再度搬出了Burns的剧本，将供给端通胀定性为"暂时性"现象，结果再次误判。

当前另一重潜在危险则来自公共债务。和平时期公共债务水平已达史所未见之高，包括美国在内的部分国家，公共债务利息支出已超过国防开支。

在低增长经济体中，养老金、医疗开支膨胀与加税阻力并存，债务货币化风险正在积聚，而市场目前似乎尚未充分定价这一风险。

资产配置，分散化是应对多重风险的首要原则

在滞胀环境下，债券和股票历来同步承压，令传统的资产配置逻辑失效。

黄金作为地缘政治对冲工具，在2025年累计上涨65%后已处于高位，过去三周的急速回落也表明，它并非在其他资产下跌时的稳定安全港。比特币则缺乏内在价值，过去六个月跌幅逾40%。

据最新一期《瑞银全球投资回报年鉴》，Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton基于追溯至1900年的全球市场数据库指出，大宗商品期货组合具备良好的通胀对冲属性，长期回报表现突出，但在长期通缩周期中表现逊色。

对普通投资者而言，产生稳定现金流的股票或许更为实用。Dimson等人指出，此类股票虽与通胀相关性有限，但凭借股权风险溢价，长期来看能够跑赢通胀。

面对当前地缘政治、通胀与衰退风险的罕见叠加，分析人士强调，分散化配置是最重要的应对原则，其中包括配置现金，即便在当前高于目标水平的通胀环境下，现金已重新提供正的实际收益率。

本文编选自“华尔街见闻”，作者：鲍奕龙;智通财经编辑：何钰程。