华尔街私募信贷帝国首遇“压力大考”：赎回潮愈演愈烈，这次能扛住吗？

智通财经APP获悉，华尔街利润丰厚的私募信贷帝国，如今正面临其建立以来首次真正意义上的压力测试。

最近，贝莱德(BLK.US)、摩根士丹利(MS.US)等机构面向高净值人群设立的基金纷纷启动赎回限制，在这一规模达2350亿美元的市场中，小额投资者正持续撤离。这类产品架构本就是为抵御长期市场风暴而设计，但其能否安然过关，关键在于能否遏制违约率攀升、守住持续崩塌的投资者信心。

问题核心集中在商业发展公司(BDC)——这正是私募信贷面向零售市场扩张的核心引擎。过去，涉足这类监管相对宽松、单笔规模庞大的私募投资，历来是保险、养老金等机构投资者的专属领域。而非上市BDC则提供了一条便捷路径，让海量普通高净值人群也能参与到双边协商、高收益的非银贷款市场。

与上市BDC不频繁筹集股权、随后允许股份在公开市场交易不同，非上市BDC通过持续发售份额为投资者提供入场渠道，投资者可选择在定期要约回购中退出，份额价格由基金按净资产价值核算确定。

事实证明，这门生意利润极其丰厚。黑石(BX.US)旗下规模庞大的BCRED基金以830亿美元管理规模位居行业榜首，仅去年一年就实现12亿美元费用收入。鉴于该基金占据非上市BDC净资产规模的三分之一以上，这意味着整个行业年度收费规模超过30亿美元。

这些基金规模庞大，已成为整个私募信贷体系的关键支柱，助力黑石等机构逐步挤压传统银行的市场空间。据研究机构RA Stanger数据，公开注册的相关基金持有约2350亿美元贷款规模，若计入私募基金，总规模将突破3000亿美元。

但如今，这台“赚钱机器”开始出现故障。以亚洲零售账户为首，高净值投资者持续加大资金撤出力度。行业普遍设有赎回上限，定期要约回购设有硬性最高额度，常规限制通常为每季度不超过资产规模的5%。而RA Stanger数据显示，不计新增资金流入，2025年全年行业赎回规模持续攀升，四季度已触及行业净资产的4.6%峰值，2026年这一趋势仍在加速。

贝莱德和摩根士丹利是最早将其承诺的5%赎回上限付诸实施的公司，随后阿波罗全球管理(APO.US)、Ares Management(ARES.US)也相继跟进。业内人士预计，所有管理机构终将效仿这一做法，不过黑石BCRED基金迄今仍全额满足所有赎回申请。虽然这并不意味着资金会全面撤离：贝莱德旗下HPS Corporate Lending基金一季度资金净流入仍高于流出，阿波罗相关产品则基本持平。但市场最大的疑问在于，高净值投资者会继续加仓，还是资金流向彻底转向净赎回。

市场不乏令人安心的先例。在私募信贷热潮兴起前，非上市房地产投资信托基金(REIT)曾是零售投资者的热门选择。与BDC类似，这类产品同样具备“半流动性”，仅提供有限的常规赎回通道，而黑石旗下BREIT产品正是其中代表。2022年加息周期引发市场对地产价值的普遍悲观，相关产品遭遇大规模赎回，最终纷纷启动赎回限制。好消息是，多数基金最终挺过了危机;坏消息则是，全行业资金流入大幅崩盘，据RA Stanger统计，非上市REITs股权规模在此期间缩水近四分之一。

私募信贷具备一定先天优势。相关贷款均设有固定摊销计划，这意味着这些贷款会随时间自然逐步清偿。在不计违约的前提下，直接放贷机构的投资组合中，每年约有15%-20%的债权会按价值完成偿还。尽管多数贷款期限为5至7年，但不少成长型借款人会转向成本更低的广义银团市场再融资，从而提前还款。多数情况下，这种常规资金回流即便无法覆盖全部，也能承担BDC绝大部分赎回需求。

当然，这类还款流也可能枯竭。分析师与银行业人士表示，2008年金融危机期间，年度还款比例曾降至12%左右。若出现此类情况，基金可动用为应对突发情况预留的现金与流动性资产。穆迪测算，多数产品所持高流动性资产储备，至少可覆盖四分之三的资金流出。若仍不足，机构可动用更多杠杆，而监管规定其借款上限为股权价值的两倍。目前而言，机构仍有充足操作空间：穆迪数据显示，非上市BDC的平均债务规模仅相当于投资者出资的80%。

种种迹象表明，即便出现长期资金撤离，BDC仍可在执行5%赎回上限的前提下渡过难关。但核心隐患在于，若资金持续返还给投资者，机构便无法将其再投资以获取能吸引新资金的收益。若投资者持续观望不入市，这种半流动性设计将逐渐成为沉重枷锁，最终可能引发被迫清算。

长期来看，仍有诸多因素可能令投资者却步。越来越多的借款人出现逾期或违反契约条款。追踪私营企业信用状况的惠誉评级数据显示，2月违约率为5.4%，虽较1月小幅回落，但仍高于近年水平。若中东地区冲突引发能源冲击、人工智能(AI)带来的行业冲击持续加剧，信贷损失可能进一步扩大。RA Stanger研究估算，BDC基金平均有25%的资金投向受AI高风险冲击的企业，同时不同基金之间差异极大，敞口区间在9%至41%之间。公开市场定价已预示损失不可避免：据PitchBook LCD数据，今年以来，流通广泛的软件企业贷款价格已从面值的95%跌至87%。

违约坏账会侵蚀基金股本，不仅让杠杆限制约束更紧，还会导致BDC常用的借款抵押资产贬值。若一只初始杠杆率为股本80%的基金，投资组合出现20%亏损，其杠杆率将飙升至120%以上。届时评级机构或将收紧评级，机构再融资难度将大幅上升。

基金管理方辩称，他早已预判到AI相关风险并做好充分准备。同时，私募信贷相较流通性更强的同类产品仍能提供更高收益，或仍能吸引投资者回流。但业内多数人士预计，行业将迎来洗牌，对软件行业敞口过大、杠杆率过高的产品将面临生存危机。历史经验表明，行业寒冬已近在眼前。