【券商聚焦】华泰研究维持药明合联(02268)“买入”评级 指其ADC龙头地位稳固

金吾财讯|华泰研究发布研报指，药明合联(02268.HK)2025年业绩高速增长，全球ADC CRDMO（抗体偶联药物合同研究、开发与生产）龙头地位稳固。核心逻辑在于ADC CRDMO行业需求旺盛，公司新签订单与在手储备订单均实现强劲增长，后期临床与商业化项目有望逐步落地，同时通过自建与并购稳步推进产能扩张，有望驱动业绩持续高增。报告维持“买入”评级，目标价82.26港元。 业绩方面，公司2025年实现营业收入59.44亿元人民币，同比增长46.69%；归母净利润14.80亿元，同比增长38.41%。剔除利息及汇兑影响后的经调整净利润为15.59亿元，同比增长69.93%。业务增长势头强劲，pre-IND（临床试验前）和post-IND（临床试验后）服务收入分别同比增长约50%和44%。海外市场拓展成效显著，欧洲地区收入强势增长，海外总收入占比提升至85%。全球市占率从2024年的21.7%进一步提升至2025年超过24%。 订单与业务进展是主要亮点。2025年公司新签合同金额达13.3亿美元，同比增长41%；截至年末储备订单达14.9亿美元，同比增长50%。全年新签70个iCMC（一体化CMC）项目，其中超过一半为双抗ADC、XDC等新型偶联分子项目，显示公司在新型技术领域的领先地位。报告预计，公司2026年将累计交付超过30项PPQ（工艺性能确认）组件，并达成4至5项BLA（生物制品许可申请）。此外，公司通过收购东曜药业，进一步增强了商业化生产能力。 产能扩张方面，公司正通过自建与收购强化全球布局。无锡、新加坡、江阴等多地基地建设按计划推进，预计到2029年药物产品（DP）产能将较2025年底翻倍。近期对东曜药业的收购，为公司带来了抗体原液、ADC原液及罐装/冻干生产线等成熟产能，有助于巩固其龙头优势。 财务效率显著提升。2025年公司毛利率达到36.0%，同比提升5.4个百分点，在产能升级的背景下显示出强大的运营效率。销售、管理及研发费用率分别为1.8%、3.8%和2.5%。公司预计2026年资本开支将提升至约14亿元人民币，以支持持续扩张。 报告调整了公司2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年经调整归母净利润分别为21.1亿元、28.7亿元和37.6亿元。估值基于经调整净利润的PEG法，参考可比公司估值水平，给予2026年1.24倍PEG，对应目标价82.26港元。报告提示的风险包括下游需求下降、产能扩张过缓以及地缘政治风险。