【券商聚焦】Crosby Securities：蒙牛(02319)盈利显著反弹但核心需求仍疲弱

金吾财讯| Crosby Securities发布研报指，蒙牛乳业(02319.HK) FY25盈利从FY24受大额非现金减值及联营公司亏损拖累的异常低基数显著反弹，但核心需求面仍然疲弱。报告的核心投资逻辑在于，盈利回升主要源于低基数效应，公司基本面在成本控制与战略多元化下展现韧性，且估值相对同业具吸引力，但未给出具体评级与目标价。 财务表现方面，FY25收入预计按年下跌7%至8%，净利润预计为人民币14亿元至16亿元，相比FY24的人民币1.045亿元大幅回升。FY25经营利润率预计可达7.9%至8.1%，仅略低于FY24的8.2%，显示韧性。利润率稳定主要得益于较低的原奶成本、更严格的市场推广费用控制以及更佳的固定成本管理。1H25数据已印证此趋势，收入按年下跌6.9%，但毛利率由40.3%升至41.7%，经营利润率由7.0%升至8.5%。然而，全年指引暗示2H25利润率较1H25转弱，反映下半年定价竞争加剧及规模效应减弱。FY25公司仍录得人民币22亿元至24亿元的减值拨备，主要涉及已闲置的生产设施以及偿债能力存在不确定性的应收款项及委托贷款。 业务战略上，公司坚持“一体两翼”多元化框架，以降低对商品化程度较高的常温奶业务的依赖。FY24，旗下品牌Aice于东南亚录得强劲销售增长，在印尼排名第一，并在菲律宾即食冰淇淋市场排名第二。1H25海外业务收入持续快速增长，市场覆盖进一步扩大。同时，公司在常溫乳制品、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋、功能牛奶及婴儿配方奶粉等品类推出逾100款新品，通过品类细分与创新支撑增长。 行业环境正逐步由高度逆风向温和转变。在奶价持续下跌迫使中小型牧场退出后，中国2026年原奶产量预计大致稳定。存栏超过1,000头的牧场已占总产量逾68%，且不少获垂直一体化乳品加工企业支持。行业整合过程中，规模、整合能力及采购议价能力将更有利于蒙牛等龙头加工企业。 估值层面，蒙牛目前FY25/FY26市盈率分别为14.7倍及10.9倍，低于乳业同业平均的18.0倍及11.2倍。按FY25至FY27盈利复合年增长率22.9%计算，FY25 PEG为0.64倍，报告认为相较多数消费股具吸引力。2026年3月25日的全年业绩公布被视为短期催化剂，关键观察点包括：FY25减值的具体拆分；股息政策会否再次撇除一次性项目影响；管理层对常温奶业务于2026年实现收入企稳的指引；以及联营公司亏损（尤其是现代牧业）是否开始收窄。 该报告未给予蒙牛评级，目标价为N/A。