新股前瞻｜技术驱动下的资本竞速：玖物智能高增长预期与经营风险的平衡难题

2025年以来，具身智能赛道在全球范围内掀起了一轮汹涌的IPO浪潮，资本市场对这一融合了人工智能与实体交互的下一代技术方向展现出前所未有的热情。在国内市场，先行者如极智嘉与云迹科技已成功登陆港股，凭借在物流、酒店等标准化场景中验证的商业模式与稳定营收，奠定了其市场地位。

1月19日，又一家颇具代表性的玩家正式加入这场资本竞逐。苏州玖物智能科技股份有限公司（以下简称：玖物智能）正式向港交所递交上市申请，由中金公司与花旗集团担任联席保荐人。然而，在行业整体红利与日趋白热化的竞争压力交织之下，玖物智能的冲刺之路亦非坦途，其招股书背后所揭示的业务结构、盈利路径与市场挑战，正等待资本市场更为审慎的检视。

能赚钱，但经营现金流承压

根据智通财经APP观察，玖物智能切入的是机器人行业和清洁能源的交叉地带。两个行业需求的同步放大，让它在报告期内实现了营收规模的快速增长。

招股书显示，过去五年，中国具身AI机器人是全球市场的核心增长引擎，市场规模从2020年的125亿元增长至2024年的287亿元，复合年增长率达到23.1%。预计到2029年，具身AI机器人的市场规模将达到1101亿元，2024年至2029年的复合年增长率将进一步提升至30.9%。

清洁能源技术领域在近年来对于智能化的需求也大幅增长，行业规模从2020年的4亿元增长到2024年的19亿元。

这样的行业背景，也拉动着玖物智能的出货量提升。2023年、2024年、2025年前三季度，其机器人销量分别为2267台、4178台、4704台，报告期内累计售出机器人11152台。

玖物智能在具身智能行业风口下实现了营收规模的跨越式增长，毛利率持续优化验证其业务基本面。然而，2025年财报中骤然放大的资产减值损失，暴露了其高速扩张背后的资产质量与客户信用风险，导致盈利稳定性承压，为其IPO估值叙事带来关键变数。

公司营收从2023年度2.07亿元快速攀升至2024年度3.66亿元，同比增幅达76.9%。2025年前三季度营收已达4.10亿元，超越2024年全年总额，显示其市场渗透与商业化落地处于加速通道。

同期，毛利率从2023年的22.5%稳步提升至2025年前三季度的32.1%，表明产品定价能力增强或供应链成本控制见效，核心业务的盈利空间持续拓宽。随着收入规模扩大，销售及分销费用率、行政费用率呈下降趋势，反映运营杠杆开始发挥作用，管理效率随规模提升而优化。

2025年前三季度，公司计提金融及合约资产减值损失高达4.99亿元，占当期收入12.2%，较历史水平（约2.5%-2.7%）剧烈攀升。该项非现金支出直接吞噬近2亿元毛利，导致净利润率从2024年度的8.9%回落至6.2%，显著抵消了毛利提升带来的正面效应。

2025年前三季度，玖物智能经营现金流净额-315.1万元、投资现金流净额-669.0万元、融资现金流净额2029.1万元，期末现金及现金等价物6849.1万元。虽然还在盈利，但现金流表现并不算优秀，且严重依赖融资。

截至2025年9月30日，公司流动负债高达8.90亿元，其中合约负债占5.02亿元，而流动资产净额仅为1.87亿元。这种“高负债、低净额”的结构依赖预收账款支撑运营，隐含了交付履约与客户关系稳定的双重压力。

在此背景下，登陆港交所融资成为玖物智能缓解资金压力、支撑持续发展的重要选择。

高度集中的商业模式：双重脆弱性下的系统性风险仍存

玖物智能的业务架构呈现出显著的“双重集中”特征，其客户与供应链结构的高度聚焦在放大短期运营效率的同时，也埋下了系统性风险的隐患。这一模式在企业发展初期有助于实现资源聚焦与快速突破，但在规模化与资本化阶段，其结构性缺陷正成为制约公司稳健增长与抗风险能力的关键瓶颈。

从财务数据看，公司客户集中度虽有改善但仍处于危险区间。前五大客户收入占比从2023年的78.8%降至2025年前三季度的63.2%，显示公司在客户多元化方面取得一定进展。然而，最大单一客户收入占比在2024年下降至14.2%后，于2025年前三季度反弹至21.9%，这一反复揭示了一个严峻现实：公司的业务增长仍高度依赖少数核心客户的订单波动。

这种依赖性形成了三个层面的结构性风险：其一业绩波动放大器效应。在清洁能源技术领域收入占比超过95%的背景下，公司的经营业绩实际上已成为下游新能源企业资本开支的衍生指标。当行业面临政策调整、技术路线变更或融资环境收紧时，主要客户的产能扩张计划可能延迟或取消，这将直接传导至公司的订单量与收入确认。其二，议价能力受限的隐形成本。高度集中的客户结构削弱了公司在商务谈判中的话语权。这不仅体现在价格弹性受限，更反映在付款周期、验收标准及技术服务要求等条款上。合约负债高达5.02亿元（占流动负债56.4%）的财务结构表明，公司需要大量垫资生产以维系客户关系，这种“以资金换订单”的模式严重制约了现金流的自主性。其三，转型创新的路径依赖困境。当公司资源长期服务于少数大客户的定制化需求时，其研发方向与产品迭代容易陷入客户导向的局限，难以培育面向更广阔市场的标准化产品体系。

在供应链层面，公司向前五大供应商采购占比维持在32.9%-40.9%的区间，这种集中采购模式在保障成本优势与供应效率的同时，也构建了新的风险传导链条：在具身机器人产业链中，高性能伺服电机、精密减速器、专用芯片等核心部件具有较高的技术壁垒。若某类关键组件过度依赖单一供应商（最大供应商占比达14.5%），一旦该供应商因产能不足、技术迭代或贸易管制等原因中断供应，短期内将直接导致生产停滞。在当前全球供应链区域化重构的背景下，这种风险正在从概率事件转变为系统性威胁。

   供应链集中度高的另一面是议价权的让渡。当原材料价格波动或供应商进行技术升级时，公司面临两难选择：要么接受成本上升挤压本已脆弱的毛利率（当前约32%），要么承担更换供应商带来的认证周期与质量风险。在2023-2025年销售成本占收入67.9%-77.5%的背景下，这种挤压效应将被显著放大。 

更深层的风险在于，供应链集中可能导致公司的技术路线与供应商的产品演进深度绑定。例如，若机器人操作系统（JOS）的算法优化过度适配某品牌传感器或执行器，将导致技术迁移成本高昂，在行业技术快速迭代的周期中可能错失更优的技术方案。

综上所述，在行业竞争日益激烈、技术迭代不断加速的背景下，玖物智能能否在资本市场的审视下有效平衡增长与风险、突破业务集中度过高的瓶颈，将决定其长期价值的实现路径。