君乐宝“透支式分红”：三年派息26亿远超净利润，魏立华分

出品｜公司研究室IPO组

文｜王哲平

1月19日，河北最大乳企君乐宝向港交所递交招股书。公司原计划在2025年完成A股上市，却未能如愿，最终在2026年初转向港股。

历时七年筹备，君乐宝2025年上市及500亿营收的目标双双落空，公司2024年营收仅近200亿元。

君乐宝虽搭建起全产业链布局与全国性渠道网络，却存在利润端长期疲软、净利率大幅波动且依赖压缩费用维系、突击分红远超当期利润、研发投入缩减等多重隐忧。

低价策略路径依赖、高端转型乏力、合规风险犹存，令其港股IPO前景蒙上阴影。

2025年上市和500亿收入目标落空

作为河北省本土规模最大的乳企，君乐宝的上市之路如同堪称一场波折不断的“筹备马拉松”。

这场始于2019年的资本化征程，历经股权调整、资产扩张，却未能如期兑现管理层2025年上市的目标。

2019年是君乐宝上市筹备的关键起点。

当年河北省奶业振兴工作方案明确提出 “支持君乐宝乳业集团主板上市”。同年7月，君乐宝与大股东蒙牛的“和平分手”，被外界解读为冲刺IPO的核心铺垫。

脱离蒙牛体系后，君乐宝加速推进资本化，通过股权架构调整引入红杉中国、春华资本等机构投资者，构建起由董事长魏立华实际控制的股权体系。

2022年，公司时任副总裁仲岩公开立下目标，“2025年力争销售额达到500亿元，同时争取在2025年完成上市。”

2023年12月，君乐宝在河北证监局完成A股IPO辅导备案，却迟迟未推进下一步动作。

2025年，恰好是君乐宝成立30周年，但这一年却迟迟不见君乐宝上市的动向。

站在2026年初回望，其高管当年的豪言壮志已然落空：不仅上市进程晚于预期，2024年近200亿元的销售额，与500亿元的宏大目标更是相差甚远，差距悬殊。

那么，2026年君乐宝准备好了吗？

从表面看，君乐宝已完成上市所需的资产与渠道铺垫。

截至2025年9月30日，公司运营33座自有牧场、20座生产工厂，牧场奶牛存栏量19.2万头，养殖规模位居全国第三，2024年奶源自给率达66%，并搭建了覆盖5500余家经销商的全国性销售网络。

但招股书披露的豁免申请，却揭开了治理层面的短板。

因无足够管理层常驻香港、联席公司秘书资质不达标，君乐宝不得不向港交所申请相关豁免，暴露出企业国际化治理能力的缺失，与成熟上市公司的规范要求存在明显差距。

七年筹备未能弥合治理漏洞，业绩目标与实际表现严重脱节。更为严重的问题是，盈利端的疲软始终是君乐宝最大的绊脚石。

压缩当期费用提升利润或不可持续

作为全国第三大综合乳企，君乐宝的营收规模看似稳固——2024年营收198.3 亿元，2025年前9月达151.3 亿元，紧随伊利、蒙牛之后。

但利润端的长期疲软，始终是其难以摆脱的短板，这一点甚至早被前“东家”蒙牛直接吐槽。

2019年与君乐宝“分手”后，蒙牛时任财务总监郭伟昌直言，君乐宝毛利率低于蒙牛水平，剔除后公司财务报表将明显改善，还明确“未来收购标的利润率必须高于君乐宝”的原则，侧面印证了君乐宝利润表现的弱势。

毛利率方面，君乐宝近年呈下滑态势。2023年至2025年前9月，其毛利率分别为34.2%、34.7%、32.0%，2025 年的下滑尤为明显。

而同期头部企业持续增长，2025年中期蒙牛毛利率达41.8%，2025年前三季度伊利毛利率35.3%，均较 2024 年有所提升，凸显君乐宝在定价策略或成本控制上的不足。

净利率的差距更为突出。

与蒙牛“分手”前，2017年和2018年，君乐宝净利润分别为2.25亿和3.79亿，净利率只有2.5%和3.2%。2020年，君乐宝净利润5.38亿，净利率3.7%。

跟同行公司进行对比，2020年伊利、蒙牛的净利率分别为7.4%、4.6%；优然牧业为11.4%。

如今，君乐宝在利润端的表现又如何呢？

根据招股书，2023年和2024年，公司净利润分别为558万元、11.1亿元，净利率分别为0.03%和5.6%。

2025年前9个月，君乐宝净利润9.0亿元，同比增长24.9%，净利率由4.8%增长至6.0%。

若以经调整利润率来看，2023年到2025年前9个月，君乐宝经调整利润率分别为3.4%、5.9%、6.2%，逐年提升。

整体来看，近年来君乐宝盈利能力有所改善，虽已超过 2025 年中期蒙牛 5.2% 的净利率，但仅为伊利同期11%的一半左右。

更值得投资者警惕的是，君乐宝净利润的大幅波动，这种剧烈起伏的表现让市场难以对其稳定盈利形成预期。

更关键的是，近两年利润率的提升是通过压缩销售费用和研发费用的方式，更显出这种增长的不可持续性。

对于冲击港股IPO的君乐宝而言，营收规模带来的行业地位，难掩利润端的核心短板，无论是与头部企业的差距，还是盈利稳定性的缺失，都可能成为资本市场对其估值考量的重要顾虑。

3年分红26亿远超当期利润

追根溯源，低利润困境的根源在于君乐宝长期依赖的“性价比路线”后遗症。曾有行业人士说，2014年君乐宝以价格屠夫的姿态横扫低端奶粉市场。

君乐宝第一个奶粉产品，一罐900g规格的奶粉售价仅为130元，当时国内婴幼儿配方奶粉都是200、300元以上的价位，主流区域从来没有130元的产品。

君乐宝的出现，打破了国内品牌奶粉最低售价，堪称奶粉行业的“搅局者”，被部分消费者称为“奶粉界的小米”。

与蒙牛正式分手后，君乐宝加速布局高利润产品。

2019年，相继推出A2型奶粉和“悦鲜活”鲜奶两款利润型产品。2020年3月，君乐宝推出优萃有机奶粉；2022年5月，一口气推出诠臻爱、臻唯爱羊奶粉、新乐臻三大系列产品。2022年7月，君乐宝推出旗下首款纯羊奶粉“臻唯爱”，主打高配全营养配方，以此加入羊奶粉战局，同时切入超高端奶粉市场。

招股书显示，2023-2025年，奶粉业务收入占比从30.9%降至22.1%，即便推出定价459元/罐的诠臻爱高端奶粉、282元/罐的A2型奶粉，高端产品的市场渗透率仍显不足。

值得警惕的是，2025年前9个月，占营收61.1%的液奶产品中，低温液奶平均售价同比下滑，其中鲜奶从10.2元/千克降至9.4元 /千克，低价竞争仍在持续侵蚀利润，这也是公司毛利率下滑的主要原因。

更值得注意的是，2023年至2025年前9个月，公司研发投入持续缩减，从1.06亿元降至0.67亿元，研发费用率不足0.5%。如此薄弱的研发投入何以支撑高端产品的技术壁垒？

此外，公司依赖经销商渠道（2025年前9个月占比68.8%），对终端定价权较弱，高端产品面临的渠道加价压力进一步压缩了盈利空间。

招股书披露的财务风险更凸显了低利模式的可持续性隐患。

截至2025年9月30日，君乐宝的负债总额为175.66亿元，负债率高达77.1%，远超行业平均水平。经营活动产生的现金流量净额从 2024年同期的26.23亿元降至19.62亿元。

2023年、2024年及2025年前三季度，君乐宝分别分红3.37亿元、5.56亿元、7.32亿元，合计16.25亿元，占同期归母净利润的88.65%。

2025年上市前夕突击分红10亿元，已于2024年12月派付。近三年累计分红26.25亿元，超过同期18.33亿元的归母净利润，魏立华及其持股平台获得分红逾15亿元。

君乐宝这种“赚小钱、分大钱”的模式，可能影响企业研发投入与高端转型的持续推进。

同时，公司社保公积金未足额缴纳、部分物业权属不全、第三方付款存在合规风险等问题，也在招股书中被列为重大风险因素，为IPO后的合规运营埋下隐患。

站在2026年的上市关口，君乐宝虽已走完七年筹备之路，但低利润的核心困境并未破解。

高端转型缺乏研发与渠道支撑，低价策略的路径依赖难以扭转，叠加治理规范不足、财务结构承压等问题。

对于君乐宝而言，上市或许是融资渠道的拓宽，但要真正获得投资者认可，破解盈利难题、实现高质量增长，仍需跨越更长的转型之路。