私募基金能否掌控国企混改？三条法律底线决定成败！

在新一轮国企改革深化提升行动的推动下，混合所有制改革正在悄然发生一场“重心转移”。越来越多的私募基金开始意识到一个现实问题：在混改项目中，真正拉开差距的，并不是投了多少钱，而是能不能走进决策体系。

在大量实务操作中，困境几乎如出一辙：股权已经交割，却始终进不了董事会；资金已经到位，却很难对重大事项产生实质影响；治理结构在协议与章程中写得清清楚楚，企业运行却依然高度行政化。

这些问题，看似是谈判不力或话语权不足，实则暴露出一个更深层的症结：混改并不缺制度，缺的是对治理结构重塑法律逻辑的真正理解，以及将制度“落到位”的操作能力。也正是在这一点上，私募基金在混改项目中的命运，开始出现分化。

01、混改的核心是“改制”

从政策设计之初看，混合所有制改革就从来不是一场单纯的“资本引入工程”，而是一项围绕企业治理机制展开的制度性改革。早在《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中，监管层即已明确指出：混合所有制改革的重点，在于完善现代企业制度，健全公司法人治理结构。资本进入只是路径，治理重构才是目标。

此后，《国企改革三年行动方案》、《国企改革深化提升行动方案》等重要政策文件一再强化同一逻辑，将改革落脚点集中在三项核心要求上：

权责边界是否清晰

制衡机制是否有效

企业运作是否真正市场化

这些表述并非抽象口号，而是为混改项目划定了一条清晰的制度坐标轴：在混改框架下，股权结构的变化只是改革的起点，治理结构能否随之调整，才决定改革是否真正“改到位”。

02、私募参与混改的三种典型路径

从实务观察来看，私募基金参与国企混改，并非只有“进与不进”之分，更重要的是以何种方式参与治理。不同路径下，私募基金在法律地位、治理影响力及风险承担上的结果，往往截然不同。

1、“财务型混改”：入股，但不入治

这是实践中最为常见、同时也是争议最大的混改模式。在该模式下，私募基金通常通过增资或受让股权进入国企股东层面，但在关键治理节点上，并未获得实质性安排。

从法律角度看，这种结构本身并不违反现行法律法规，也不必然构成合规瑕疵。但其带来的制度性后果却十分明确。一方面，私募基金在《公司法》意义上难以形成有效控制或共同控制，治理影响力高度受限；另一方面，投后管理几乎完全依赖国企既有的内部决策机制，一旦决策逻辑偏离市场化预期，私募基金的风险暴露将被显著放大。

2、“治理型混改”：通过制度设计进入决策核心

相较之下，更为成熟、也更符合政策导向的混改项目，往往会在交易初期即围绕治理结构进行制度化重塑。在公司章程与股东协议层面，常见的治理安排包括：

在董事会中为非国有股东明确预留席位

对特定重大事项设置特别表决机制或一致同意要求

设立审计、薪酬、战略等董事会专门委员会，并对成员构成与议事规则作出清晰约定

从法律依据上看，这类安排的合规基础主要来自两个层面。一是《公司法》关于章程自治、股东权利差异化安排的制度空间；二是国资监管规则中，在不突破控制权与安全底线的前提下，引入市场化治理机制的政策容许。

实践中的关键，并不在于条款“能不能写”，而在于治理设计是否在国资监管要求与市场化治理诉求之间形成可执行、可持续的平衡。

3、“结构性治理”：通过交易结构实现实质影响

在部分涉及国家安全、重要行业或特殊监管要求的领域，私募基金即便难以在表面治理结构中占据优势地位，仍可能通过交易结构设计，间接参与公司治理。常见做法包括：

对关键经营或资产处置事项设置附条件生效条款

将业绩考核结果与管理层任免、激励安排深度绑定

通过阶段性股权调整、回购或退出机制，对经营行为形成约束

在此类模式下，治理影响并不完全体现在董事会席位数量上，而是被嵌入交易结构与投资条款之中。

但需要特别警惕的是一旦结构设计越界，极易被认定为变相控制、名股实债或规避监管要求，从而触及国资监管与金融监管的双重红线。

03、治理重塑的法律边界

私募基金在混改项目中推动治理结构重塑，并非“谈得越多、拿得越多就越好”，而是必须在制度设计阶段就牢牢守住若干不可突破的法律边界。一旦越线，不仅治理安排难以落地，甚至可能直接引发合规风险与交易失败。

1、国有控股地位与控制权的边界不可突破

在国有控股或国有实际控制企业中，任何治理结构设计，都不得导致：

国有资本丧失控制权

国有股东在实质性决策中的权力被架空

这并非谈判空间内的“可让渡条件”，而是国资监管体系中的刚性约束，也是绝大多数混改项目中最为敏感、也最容易引发博弈的核心问题。在这一前提下，私募基金参与治理的所有制度安排，都必须围绕“控制权不变、机制可优化”这一基本逻辑展开。

2、治理权利必须嵌入章程与制度体系

大量司法实践已经反复验证一个结论：仅停留在投资协议中的治理权利，在公司内部运行中往往难以得到真正尊重和执行。要实现实质性的治理参与，相关权利安排至少应当：

明确写入公司章程

与董事会议事规则、授权管理制度形成制度闭环

否则，一旦发生公司内部争议或股东纠纷，法院在审查治理权利时，通常更倾向于以章程与公司法定治理结构为判断依据，私募基金基于协议主张的权利，获得支持的空间往往十分有限。

3、关联交易与利益冲突的监管红线必须提前防范

在混改项目中，私募基金同时扮演多重角色并不罕见——既是股东、也是投资人，甚至还承担着产业资源导入或业务协同的功能。但角色叠加的另一面，是合规风险的同步放大。关联交易审查、信息披露义务、利益冲突防范，都会成为治理结构设计中无法回避的核心问题。

一旦相关安排缺乏透明度或程序保障，不仅可能引发监管关注，也可能在事后纠纷中反噬私募基金自身的治理地位与投资安全。

04、从“参与混改”到“参与治理”

回到一个现实问题：为什么同样是私募基金，有的能够在混改项目中真正参与治理，而有的却始终停留在“被动股东”的位置？

从法律实务经验来看，关键差异并不在于出资规模和股权比例，而在于是否在交易初期就将治理结构作为核心条款进行系统设计。

混改从来不仅是一场资本博弈，更是一场制度重构的过程。对于私募基金而言，真正的价值创造，往往始于对治理结构的深度参与——在章程、股东协议与交易结构中，提前布局、明确权利与责任。

在国企改革不断深化的背景下，谁能更早洞察治理逻辑、精准设计制度条款，谁就更有可能在混改项目中走得更远。

编辑 | 夏叶璐