核心创新管线持续驱动增长 大摩给予复宏汉霖(02696)720亿元估值 目标价再刷新高

智通财经APP获悉，近日，摩根士丹利发布最新研究报告，对复星医药(02196)及其控股子公司复宏汉霖(02696)的创新药管线价值进行了深入评估。其中报告指出，复宏汉霖的核心创新管线持续驱动估值增长，叠加其生物类似药业务，预计将为这家创新生物制药公司贡献约720亿元人民币的总估值。以当前超400亿元人民币的估值计算，这意味该股还有近80%的上行空间，折算目标价约145港元，机构给予复宏汉霖的目标价正不断刷新高位，进一步凸显对公司价值的看好。

摩根士丹利表示，复宏汉霖已建立起由抗体与抗体偶联药物(ADC)组成的多元化产品组合，同时正拓展至双特异性/三特异性抗体领域。尽管该公司销售额此前主要由生物类似药和PD-1贡献，但今年的股价上涨(年内涨幅超200%)主要得益于其创新管线在临床实验中展现出的潜力。尤其是HLX43(PD-L1 ADC)和HLX22(HER2单抗)，这些核心创新资产推动了对外授权的前景，并增加了产品管线和国际合作的多样性。

具体来看，HLX43在二线/三线(2L/3L)治疗EGFR野生型非小细胞肺癌(NSCLC)中定位良好，该行预计其仅在美国市场的经成功概率(PoS)调整后的峰值销售额就达到39亿美元(未经调整为56亿美元)。该药物的差异化优势在于，根据2025年世界肺癌大会(WCLC)公布的数据，其在晚期EGFR野生型NSCLC患者和对多西他赛治疗失败的鳞状非小细胞肺癌(sqNSCLC)患者(≥3线治疗)中均显示出令人鼓舞的客观缓解率(ORR)(分别为46.7%和30%)，且其疗效与PD-L1表达水平无关。基于积极的数据，复宏汉霖正寻求基于单臂数据探索其用于≥3线治疗适应症的FDA批准，目前同时正在一项二期国际多中心临床试验(MRCT)中评估其用于二线治疗(对比多西他赛)，并计划在一年内启动三期临床试验。此外，复宏汉霖还寻求探索其用于一线NSCLC治疗，并正在进行多项针对其他多种癌症类型的二期试验以拓宽其标签(适应症)。

HLX22在中国进行的针对一线(1L)HER2阳性胃癌(GC)的二期试验中，在24周时已显示出显著的无进展生存期(PFS)和总生存期(OS)获益的早期迹象，其风险比(HR)与当前标准疗法(SoC)相比分别为0.2和0.5。然而，考虑到患者数量有限，该行保守地预计其用于美国、日本和欧洲市场一线HER2阳性胃癌的经调整后峰值销售额为27亿美元(未经调整为41亿美元)。复宏汉霖正在探索HLX22与Enhertu联用治疗HR阳性/HER2阴性乳腺癌(BC)，概念验证(PoC)数据预计在2026年下半年读出，若证明有效，将进一步释放其上行潜力。

另外，斯鲁利单抗(Serplulimab，PD-1) 有望在美国进入生物制剂许可申请(BLA)阶段(2026年上半年)，它将是首个在一线广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC)中显示出良好疗效的PD-1单抗。该药同时也处于针对pMMR/MSS结直肠癌(CRC，占CRC病例的95%)和胃癌(GC)新辅助治疗的三期临床试验中。尽管癌症市场竞争激烈，已有多种PD-1产品，但该行认为斯鲁利单抗在一线ES-SCLC、胃癌新辅助治疗(GCneo)和CRC中独特的定位(在这些领域，相较于有限的可用治疗方案，它已显示出治疗获益)，应有助于其在目标市场中获得可观的市场份额。

总的来说，摩根士丹利认为，复宏汉霖的创新产品组合是复星医药可或缺的组成部分，预计其73%的估值增长将来自核心候选药物的全球潜力——HLX43、HLX22和斯鲁利单抗。此外，其广泛的生物类似药全球布局(已在美国、加拿大、东盟、中东等多地获批)也将有效抵消中国带量采购(VBP)带来的负面影响，并凭借较高的利润率贡献利润。