Lululemon：戴维斯双杀！“小黑裤”已歇菜？

Lululemon 于北京时间 2025 年 9 月 5 日上午美股盘后发布了 2025 年第二季度财报（截止 2025 年 6 月），整体来说，Lululemon 这个季度的表现依然让人失望，在上个季度公司本来就下调了指引的情况下，这个季度的业绩仍然没有达标。而更让市场担忧的地方在于公司再次下调了全年的营收指引，从 5%-7% 下调至 2%-4%，盘后公司股价暴跌 15% 以上。具体来看核心信息：

1、营收不及市场预期。25Q2 Lululemon 实现营收 25.2 亿美元，同比增长 6.4%，不仅没能达到上个季度 7%-8% 的指引，更让市场担忧的地方在于公司再次下调了全年的营收指引，从 5%-7% 下调至 2%-4%。而利润上由于公司上个季度就强调了关税和折扣对利润的侵蚀，因此从实际利润的角度来说勉强达标。

2、大本营北美地区表现依然让人失望。分地区看，北美地区 Q2 实现营收 17.6 亿美元，同比增长 1%，从趋势上看仍然处于连续下滑的状态。

虽然管理层将增速下滑的原因归结为门店客流量下滑、消费力受损等原因，但海豚君说过，在男装做不起来的情况下，北美地区通过现有品类的迭代维持低个位数增长基本是常态。

唯一相对亮眼的是二季度中国区实现营收 4.4 亿美元，同比增长 23.8%，趋势上较一季度有所改善。海豚君推测核心在于二季度 Lululemon Align 十周年庆典在国内增加了和消费者的互动，推动转化率有所提升。

3、男装依然扶不起来。从品类上看，二季度女装实现营收 15.5 亿美元，同比增长 4.8%，从趋势上看，增速再次创下三年来新低，在面临 Alo Yoga、Vuori 等竞品的冲击的情况下以及核心消费者渗透结束后，女装想要维持增长只能靠推新品 + 老品的迭代创新带动。

男装实现营收 6.3 亿元，同比增长 6.4%，也没有达到市场预期，占整体业务比例较去年同期几乎没变化，在 25% 左右，说明消费者对男装依然不是很买账。

4、门店开店速度有所提升。截至 25Q2，公司全球门店总数达 784 家，环比净新增 14 家。结合公司去年年底对 2025 年的开店规划，计划全球新开 40-45 家，二季度开店节奏明显提速，整体以国际市场为主，其中中国地区为开店主力，围绕长三角，珠三角的经济强势地区（昆山、义乌）开店。

5、毛利率小幅下滑。一方面，北美地区面临竞争加剧，需求疲软的情况下，公司加大了折扣力度，另一方面，由于关税从 4 月开始生效，而 Lululemon 在亚洲的各大生产基地包括柬埔寨，越南征税高达 40% 以上，供应链成本抬升也拉低了公司的毛利率，最终公司毛利率同比小幅下滑 1.1pct 达到 58.5%。

6、费用率小幅提升。管理费用上，虽然公司的员工薪酬有所增加（加大了国际化招聘），加上供应链调整（如仓库升级，产业转移等），但二季度公司通过组织架构优化减轻了部分压力。

销售费用上，由于公司在二季度全球范围内开展 Align十周年庆典活动加大了宣传费用的投放力度，但公司通过加大数字化转型（如加大社媒推广的比重）提升了宣传效率，最终整体费用率提升 0.9% 达到 37.7%，最终海豚君测算的核心经营利润率达到 20.8%，下降 2pct。

7、公司下调了全年的指引。从指引上看，公司预计三季度营收同比增长 3%-4%，并把全年指引从 5%-7% 下调到 2%-4%，反映了公司对全年的悲观预期。

8、财务核心信息概览

海豚君整体观点：

整体上，不达预期的二季度业绩加上再次下修的全年指引，使得公司盘后估计再次暴跌 15% 以上，核心还是在于无论是本季度的业绩，还是公司对未来的指引，非但没有成长性的边际好转反而还在恶化，没季财报连珠，因此只能继续杀估值。

其实，从 10 年前 Lululemon 开始布局男装业务并加速国际化开始，就试图通过 “两条腿走路” 来弥补未来单一品类、单个市场渗透率到瓶颈期后增速的下滑，而目前来看，男装在公司业务的占比做到头似乎也就不超过 25%，并没有做起来。

而国际业务虽然仍然维持着比较高的增速，但目前由于体量小对公司整体业绩的拉动也不明显，最终导致了当前的戴维斯双杀。

如果从更深层次的角度去思考，Lululemon 的高速发展除了自身过硬的小黑裤 + 社群营销打法外，其实也很大程度上也踩到了瑜伽运动的时代红利，而当时代红利褪去、人群的代际、审美发生变化后，Lululemon 自身业务放缓也是必然。

Chip Wilson 最初的品牌定位 super girls 差不多是在 24-35 岁之间，经过 20 余年的发展，结合调研信息，Super Girls 的审美偏好也逐步从 “高性能” 转向到多场景适用性，这也给了 Vuori 和 Alo Yoga 等新品牌的的切入机会：

比如 Alo Yoga 通过 Instagram，TikTok 等社媒营销锚定 “It girl”（有时尚影响力、潮流感的年轻女性，被认定为潮流风向标），主打一个时尚，再加上门店开在 Lululemon 周围，直接对 Lululemon 的门店形成了分流，根据调研信息，Vuori 和 Alo Yoga 两大竞争对手在北美基本也吃掉了 Lululemon 15% 的份额。

而在中国其实也一样，Lululemon 在刚进入中国的 2013 年开始正好干上经济上行期，更容易激发女性对品牌的认同感。而在经济换档阶段，尽管海豚君自身的感受是 Lululemon 在瑜伽裤上虽然没有完全的平替，但在的大环境下，同样的瑜伽裤，如果可以做到 Lululemon70-80% 的舒适度，只要价格够低，自然也会分食 Lululemon 的市场份额。

一、投资逻辑框架梳理

根据公司的披露口径，Lululemon 的营收主要来源于女装、男装、其他三个业务，我们先简单介绍一下这三项业务以便后文展开深入分析。

女装：公司业绩支柱。Lululemon 的女装业务从品牌创立至今一直是公司的核心收入来源，当前收入占比仍超 60%。从 Lululemon 女装的产品线上看，已形成了以瑜伽裤为核心，卫衣、外套、T 恤等品类为辅的产品矩阵，并根据面料的不同覆盖了室内运动&日常休闲场景的基本款。

男装：起步晚，担任第二增长曲线，目前扑街状态。Lululemon 从 2013 年开始进军男装业务，产品的思路照搬女装的成功密码，从面料入手，主打舒适 + 时尚。由于男装基数较低，近年来增速高于女装业务，管理层 2022 年在 5 年增长规划中提出要在 2026 年实现男装业务翻倍。

其他：高利润率的补充业务。LULU 的其他业务包括鞋类、运动配件、Lululemon 工作室等（健身体验平台），相较于男装&女装虽然体量小，但利润率&增速都要更高。其中鞋类业务是 Lululemon 2022 年新开辟的赛道，管理层较为重视，但当前体量较小，仍处于起步阶段。

二、营收没能达标

二季度 Lululemon 实现营收 25.2 亿美元，同比增长 6.4%，不仅没能达到上个季度 7%-8% 的指引，更让市场担忧的地方在于公司再次下调了全年的营收指引，从 5%-7% 下调至 2%-4%。而利润上由于公司上个季度就强调了关税和折扣影响的利润的侵蚀，因此从实际利润的角度来说勉强达标。

二、男装：扶不起来的 “阿斗”

从品类上看，二季度女装实现营收 15.5 亿美元，同比增长 4.8%，从趋势上看，增速再次创下三年来新低，小幅不及市场预期。核心品类瑜伽裤上，还是老问题，在面临 Alo Yoga、Vuori 等竞品的冲击的情况下以及核心消费者渗透结束后，女装想要维持增长只能靠推新品 + 老品的迭代创新带动。

好的一点在于 Lululemon 经过组织架构的调整，二季度在北美地区的推新节奏和速度基本恢复了历史平均水平，一方面，针对一季度热销的 GlowUp 系列，公司增加了多种颜色和款式的推新，另外，Daydrift 休闲裤 Q1 售罄 Q2 补货重新上市后也依然维持着比较高的热度，但可以确定的是 Lululemon 依赖瑜伽裤高增阶段基本已经一去不复返了。

2Q25 男装实现营收 6.3 亿元，同比增长 6.4%，也没有达到市场预期，占整体业务比例较去年同期几乎没变化，在 25% 左右。从近期的动作上，虽然可以明显感受到 Lululemon 对男装的重视：一方面在门店布局上，增加了门店的面积提供全面男装系列产品提升曝光度。另外，品类上，公司围绕 “从健身房到办公室” 场景进行拓展，吸引非核心运动用户，但从最终的效果看似乎消费者并不是很买账。

再结合 2022 年 Lululemon 提出的 “Power of Three×2” 新五年增长计划，到 2026 年实现男性业务营收翻倍，对应年复合增速要在 15% 以上，从目前的进度来看显然也是低于预期的。最核心的问题还是海豚君此前一再强调的男装没有一款类似于 “小黑裤” 的爆款单品导致品牌认知度低下，缺乏辨识度。

其他业务方面（包括配饰、包袋、鞋类及生活方式产品等非核心品类），受益于 Align十周年全球庆典活动（瑜伽嘉年华），消费者购买 Lululemon 周边的产品有所提升，结合调研信息，瑜伽垫和包袋表现较优，整体实现营收 3.6 亿美元，同比增长 18.1%。

三、中国地区是 “带头大哥”

分地区看，二季度北美地区实现营收 17.6 亿美元，同比增长 1%，从趋势上看仍然处于连续下滑的状态。虽然管理层将增速下滑的原因归结为门店客流量下滑、消费力受损等原因，但海豚君说过，在男装做不起来的情况下，北美地区通过现有品类的迭代维持低个位数增长基本是常态。

唯一相对亮眼的是二季度中国区实现营收 4.4 亿美元，同比增长 23.8%，趋势上较一季度有所改善。海豚君推测，核心在于二季度 Lululemon Align十周年庆典分别在北京、上海、杭州、天津等地举办活动，由国际瑜伽大师和品牌大使带领消费者进行瑜伽活动，增加了和消费者的连结，推动售罄率和转化率明显提升。

除中国地区以外的其他市场实现营收 3.3 亿元，同比增长 19.2%，低于市场预期。结合调研信息，受益于新品 GlowUp 系列的推出，亚太地区中日本、澳大利亚增长相对强劲，而欧洲地区受到宏观因素拖累，增速略缓于亚太。

四、开店节奏有所加快

截至 25Q2，公司全球门店总数达 784 家，环比净新增 14 家。结合公司去年年底对 2025 年的开店规划，计划全球新开 40-45 家，二季度开店节奏明显提速，整体以国际市场为主。

其中中国地区为开店主力，围绕长三角，珠三角的经济强势地区（昆山、义务）开店。另外，Lululemon 针对北美地区的部分门店进行了升级，以提升单店坪效为主。

从同店营收增速看，除了北美地区仍然没有改善外，中国和其他国际市场增速较 Q1 均环比有所回升，其中受益于 Align十周年庆典的拉动，中国地区同店营收增速达到 16%，重回双位数增长。

从渠道上看，线上的增速达到 9%，环比有所修复，远高于线下门店 3.2% 的增速，海豚君推测核心在于 Lululemon 线上的折扣率相对较高，分流了部分线下的消费者。

五、受到关税影响毛利率小幅下滑

一方面，北美地区面临竞争加剧，需求疲软的情况下，公司加大了折扣力度，另一方面，

由于关税从 4 月开始生效，而 Lululemon 在亚洲的各大生产基地包括柬埔寨，越南征税高达 40% 以上，供应链成本抬升也拉低了公司的毛利率，最终公司毛利率同比小幅下滑 1.1pct 达到 58.5%。

六、费用率小幅提升

管理费用上，虽然公司的员工薪酬有所增加（加大了国际化招聘），加上供应链调整（如仓库升级，产业转移等），但 Q2 公司通过组织架构优化（如后台裁员）减轻了部分压力。

销售费用上，由于公司在二季度全球范围内开展 Align十周年庆典活动加大了宣传费用的投放力度，但公司通过加大数字化转型（如加大社媒推广的比重）提升了宣传效率，最终整体费用率提升接近一个百分点达到 37.7%，最终海豚君测算的核心经营利润率达到 20.8%，下降 2pct。

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